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红河哈尼族彝族自治州(河口瑶族自治县、红河县、绿春县、泸西县、蒙自市、开远市、个旧市、金平苗族瑶族傣族自治县、弥勒市、石屏县、元阳县、建水县、屏边苗族自治县)
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楚雄彝族自治州(双柏县、牟定县、永仁县、大姚县、武定县、禄丰市、楚雄市、姚安县、元谋县、南华县)
固原市(彭阳县、西吉县、泾源县、隆德县、原州区)
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文山壮族苗族自治州(丘北县、马关县、文山市、富宁县、广南县、砚山县、麻栗坡县、西畴县)
承德市(丰宁满族自治县、双桥区、双滦区、滦平县、隆化县、兴隆县、鹰手营子矿区、平泉市、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、承德县)
佳木斯市(桦川县、桦南县、同江市、富锦市、郊区、前进区、汤原县、东风区、抚远市、向阳区)
盐城市(射阳县、盐都区、阜宁县、亭湖区、建湖县、东台市、滨海县、响水县、大丰区)
北京市(大兴区、密云区、朝阳区、昌平区、平谷区、西城区、房山区、通州区、怀柔区、门头沟区、顺义区、延庆区、丰台区、海淀区、东城区、石景山区)
沈阳市(大东区、铁西区、法库县、康平县、新民市、于洪区、辽中区、沈北新区、浑南区、和平区、皇姑区、沈河区、苏家屯区)
宁夏回族自治区
普洱市(墨江哈尼族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、思茅区、景东彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县、景谷傣族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县)
内江市(隆昌市、威远县、市中区、东兴区、资中县)
榆林市(佳县、子洲县、横山区、榆阳区、靖边县、定边县、府谷县、神木市、吴堡县、绥德县、米脂县、清涧县)
黄山市(徽州区、屯溪区、休宁县、黟县、黄山区、祁门县、歙县)
汉中市(略阳县、城固县、西乡县、留坝县、宁强县、镇巴县、南郑区、洋县、汉台区、佛坪县、勉县)
伊犁哈萨克自治州(新源县、伊宁市、昭苏县、察布查尔锡伯自治县、巩留县、奎屯市、霍尔果斯市、尼勒克县、霍城县、特克斯县、伊宁县)
张掖市(山丹县、甘州区、临泽县、民乐县、高台县、肃南裕固族自治县)
郑州市(惠济区、管城回族区、新密市、巩义市、二七区、中原区、登封市、新郑市、荥阳市、中牟县、上街区、金水区)
烟台市(莱山区、龙口市、海阳市、莱州市、栖霞市、牟平区、福山区、莱阳市、招远市、芝罘区、蓬莱区)
广州市(从化区、黄埔区、番禺区、越秀区、增城区、荔湾区、南沙区、花都区、海珠区、白云区、天河区)
长春市(二道区、九台区、宽城区、德惠市、双阳区、绿园区、公主岭市、南关区、榆树市、农安县、朝阳区)
三明市(沙县区、永安市、尤溪县、建宁县、三元区、大田县、清流县、泰宁县、明溪县、将乐县、宁化县)
五指山市(东方市、保亭黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、定安县、琼中黎族苗族自治县、白沙黎族自治县、文昌市、澄迈县、陵水黎族自治县、临高县、琼海市、乐东黎族自治县、屯昌县、万宁市)
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枣庄市(薛城区、市中区、峄城区、台儿庄区、滕州市、山亭区)
阿勒泰地区(布尔津县、吉木乃县、哈巴河县、青河县、富蕴县、阿勒泰市、福海县)
驻马店市(汝南县、上蔡县、确山县、平舆县、新蔡县、正阳县、驿城区、西平县、遂平县、泌阳县)
四平市(伊通满族自治县、铁东区、铁西区、梨树县、双辽市)
儋州市
邯郸市(邯山区、永年区、峰峰矿区、成安县、曲周县、武安市、涉县、魏县、临漳县、鸡泽县、肥乡区、广平县、复兴区、馆陶县、邱县、丛台区、大名县、磁县)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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