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德州市(庆云县、宁津县、平原县、陵城区、夏津县、临邑县、乐陵市、武城县、禹城市、德城区、齐河县)

丽江市(古城区、永胜县、宁蒗彝族自治县、华坪县、玉龙纳西族自治县)

宁德市(柘荣县、古田县、福鼎市、霞浦县、周宁县、蕉城区、寿宁县、福安市、屏南县)

泉州市(洛江区、晋江市、丰泽区、南安市、永春县、鲤城区、石狮市、安溪县、金门县、泉港区、德化县、惠安县)  黔南布依族苗族自治州(长顺县、三都水族自治县、福泉市、荔波县、瓮安县、平塘县、都匀市、龙里县、罗甸县、惠水县、独山县、贵定县)

普洱市(景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县、思茅区、宁洱哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景东彝族自治县)

永州市(江华瑶族自治县、零陵区、宁远县、江永县、东安县、新田县、蓝山县、祁阳市、道县、双牌县、冷水滩区)

临夏回族自治州(和政县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏市、广河县、康乐县、东乡族自治县、临夏县、永靖县)

眉山市(东坡区、青神县、仁寿县、洪雅县、彭山区、丹棱县)  克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿图什市、乌恰县、阿克陶县)

内江市(市中区、资中县、威远县、隆昌市、东兴区)

重庆市(开州区、巴南区、大渡口区、涪陵区、石柱土家族自治县、江北区、大足区、巫溪县、云阳县、九龙坡区、合川区、彭水苗族土家族自治县、铜梁区、璧山区、丰都县、永川区、沙坪坝区、綦江区、南岸区、江津区、北碚区、潼南区、忠县、奉节县、渝中区、长寿区、垫江县、万州区、酉阳土家族苗族自治县、巫山县、城口县、荣昌区、南川区、黔江区、渝北区、武隆区、梁平区、秀山土家族苗族自治县)

桂林市(阳朔县、雁山区、平乐县、秀峰区、荔浦市、资源县、全州县、兴安县、临桂区、龙胜各族自治县、永福县、七星区、灌阳县、象山区、恭城瑶族自治县、灵川县、叠彩区)

怒江傈僳族自治州(福贡县、兰坪白族普米族自治县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县)

芜湖市(南陵县、无为市、湾沚区、镜湖区、鸠江区、弋江区、繁昌区)

邢台市(襄都区、南和区、临西县、临城县、威县、宁晋县、沙河市、任泽区、巨鹿县、内丘县、广宗县、新河县、平乡县、柏乡县、清河县、隆尧县、南宫市、信都区)

龙岩市(上杭县、漳平市、新罗区、长汀县、永定区、武平县、连城县)

株洲市(炎陵县、天元区、荷塘区、石峰区、攸县、醴陵市、芦淞区、渌口区、茶陵县)

沧州市(献县、运河区、东光县、吴桥县、海兴县、新华区、孟村回族自治县、青县、盐山县、肃宁县、任丘市、南皮县、泊头市、沧县、黄骅市、河间市)

阿里地区(普兰县、措勤县、札达县、改则县、日土县、革吉县、噶尔县)

西藏自治区

那曲市(班戈县、巴青县、聂荣县、色尼区、比如县、申扎县、嘉黎县、安多县、尼玛县、双湖县、索县)

庆阳市(华池县、西峰区、宁县、镇原县、环县、正宁县、庆城县、合水县)

嘉峪关市

商丘市(柘城县、宁陵县、梁园区、永城市、睢县、民权县、虞城县、睢阳区、夏邑县)

石河子市(白杨市、双河市、新星市、铁门关市、阿拉尔市、昆玉市、图木舒克市、胡杨河市、可克达拉市、五家渠市、北屯市)

固原市(隆德县、原州区、彭阳县、泾源县、西吉县)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

信阳市(固始县、罗山县、新县、潢川县、淮滨县、商城县、平桥区、浉河区、光山县、息县)

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太原市(清徐县、迎泽区、小店区、古交市、尖草坪区、娄烦县、阳曲县、晋源区、万柏林区、杏花岭区)

百色市(乐业县、那坡县、凌云县、隆林各族自治县、德保县、田林县、靖西市、右江区、西林县、田阳区、平果市、田东县)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

韶关市(南雄市、始兴县、仁化县、乳源瑶族自治县、曲江区、新丰县、乐昌市、翁源县、武江区、浈江区)  贺州市(昭平县、富川瑶族自治县、钟山县、八步区、平桂区)

南平市(松溪县、政和县、浦城县、顺昌县、邵武市、武夷山市、建瓯市、延平区、建阳区、光泽县)

漳州市(漳浦县、东山县、长泰区、华安县、云霄县、诏安县、芗城区、平和县、龙海区、龙文区、南靖县)

巴彦淖尔市(磴口县、五原县、乌拉特后旗、乌拉特前旗、杭锦后旗、乌拉特中旗、临河区)莆田市(仙游县、秀屿区、荔城区、涵江区、城厢区)

果洛藏族自治州(久治县、达日县、玛多县、玛沁县、甘德县、班玛县)  漯河市(源汇区、郾城区、召陵区、临颍县、舞阳县)

澳门特别行政区

保山市(腾冲市、隆阳区、施甸县、昌宁县、龙陵县)

滨州市(无棣县、沾化区、滨城区、阳信县、惠民县、博兴县、邹平市)河池市(巴马瑶族自治县、都安瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、大化瑶族自治县、天峨县、凤山县、环江毛南族自治县、南丹县、宜州区、金城江区、东兰县)

保定市(蠡县、曲阳县、唐县、定兴县、涿州市、涞水县、竞秀区、顺平县、容城县、满城区、定州市、清苑区、望都县、涞源县、雄县、徐水区、高阳县、安国市、阜平县、博野县、莲池区、安新县、高碑店市、易县)

贵港市(覃塘区、港南区、港北区、桂平市、平南县)

大理白族自治州(永平县、巍山彝族回族自治县、漾濞彝族自治县、洱源县、剑川县、南涧彝族自治县、宾川县、大理市、鹤庆县、云龙县、祥云县、弥渡县)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、芒市、盈江县、陇川县、瑞丽市)

昭通市(盐津县、永善县、威信县、镇雄县、昭阳区、鲁甸县、水富市、彝良县、大关县、巧家县、绥江县)

郑州市(巩义市、登封市、新密市、惠济区、中原区、金水区、荥阳市、新郑市、中牟县、管城回族区、二七区、上街区)

运城市(河津市、绛县、芮城县、垣曲县、夏县、万荣县、稷山县、平陆县、闻喜县、永济市、临猗县、盐湖区、新绛县)

宿州市(砀山县、泗县、萧县、埇桥区、灵璧县)

吴忠市(青铜峡市、红寺堡区、盐池县、同心县、利通区)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、阿尔山市、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、突泉县)

蚌埠市(五河县、禹会区、怀远县、蚌山区、龙子湖区、固镇县、淮上区)

张家界市(桑植县、永定区、慈利县、武陵源区)

肇庆市(四会市、广宁县、端州区、德庆县、高要区、鼎湖区、怀集县、封开县)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

安阳市(北关区、安阳县、文峰区、滑县、殷都区、龙安区、林州市、内黄县、汤阴县)

广元市(苍溪县、青川县、剑阁县、旺苍县、利州区、昭化区、朝天区)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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