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大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)
佛山市(禅城区、三水区、高明区、顺德区、南海区)
五指山市(屯昌县、乐东黎族自治县、澄迈县、东方市、保亭黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、万宁市、临高县、琼海市、琼中黎族苗族自治县、定安县、文昌市、白沙黎族自治县、昌江黎族自治县)
吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)
滨州市(阳信县、沾化区、无棣县、滨城区、博兴县、邹平市、惠民县)
白银市(白银区、靖远县、会宁县、平川区、景泰县)
宿迁市(泗阳县、宿豫区、宿城区、泗洪县、沭阳县)
广西壮族自治区
眉山市(彭山区、洪雅县、东坡区、青神县、仁寿县、丹棱县)
泰安市(东平县、宁阳县、新泰市、泰山区、岱岳区、肥城市)
朝阳市(朝阳县、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、龙城区、北票市、双塔区)
清远市(连南瑶族自治县、清新区、佛冈县、连山壮族瑶族自治县、英德市、连州市、清城区、阳山县)
吴忠市(盐池县、红寺堡区、同心县、利通区、青铜峡市)
曲靖市(师宗县、会泽县、沾益区、麒麟区、陆良县、马龙区、宣威市、富源县、罗平县)
九江市(柴桑区、庐山市、德安县、浔阳区、彭泽县、都昌县、永修县、濂溪区、修水县、共青城市、武宁县、湖口县、瑞昌市)
镇江市(丹阳市、扬中市、润州区、丹徒区、句容市、京口区)
松原市(长岭县、乾安县、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市)
秦皇岛市(北戴河区、抚宁区、青龙满族自治县、卢龙县、昌黎县、山海关区、海港区)
泸州市(泸县、合江县、龙马潭区、江阳区、纳溪区、叙永县、古蔺县)
宜春市(丰城市、万载县、上高县、铜鼓县、奉新县、宜丰县、高安市、靖安县、樟树市、袁州区)
江门市(开平市、蓬江区、鹤山市、江海区、台山市、恩平市、新会区)
内江市(东兴区、市中区、威远县、资中县、隆昌市)
常德市(汉寿县、石门县、澧县、武陵区、安乡县、鼎城区、临澧县、桃源县、津市市)
咸宁市(通山县、通城县、嘉鱼县、咸安区、崇阳县、赤壁市)
北海市(银海区、铁山港区、合浦县、海城区)
枣庄市(台儿庄区、市中区、峄城区、滕州市、薛城区、山亭区)
呼伦贝尔市(扎赉诺尔区、满洲里市、根河市、海拉尔区、阿荣旗、鄂温克族自治旗、陈巴尔虎旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎左旗、额尔古纳市、鄂伦春自治旗、扎兰屯市、新巴尔虎右旗、牙克石市)
上饶市(德兴市、广丰区、信州区、横峰县、鄱阳县、弋阳县、玉山县、余干县、广信区、婺源县、万年县、铅山县)
玉林市(福绵区、博白县、玉州区、容县、陆川县、北流市、兴业县)
东营市(垦利区、东营区、利津县、广饶县、河口区)
阳泉市(郊区、矿区、平定县、盂县、城区)
赤峰市(松山区、敖汉旗、巴林左旗、元宝山区、阿鲁科尔沁旗、克什克腾旗、巴林右旗、林西县、宁城县、喀喇沁旗、翁牛特旗、红山区)
杭州市(桐庐县、余杭区、萧山区、滨江区、建德市、钱塘区、拱墅区、富阳区、西湖区、临平区、临安区、淳安县、上城区)
晋城市(阳城县、沁水县、泽州县、陵川县、城区、高平市)
葫芦岛市(连山区、南票区、龙港区、兴城市、绥中县、建昌县)
哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)
台州市(天台县、温岭市、临海市、椒江区、仙居县、路桥区、黄岩区、三门县、玉环市)
芜湖市(繁昌区、弋江区、鸠江区、湾沚区、南陵县、无为市、镜湖区)
扬州市(高邮市、邗江区、江都区、宝应县、广陵区、仪征市)
贵阳市(云岩区、清镇市、观山湖区、花溪区、修文县、乌当区、南明区、息烽县、开阳县、白云区)
合肥市(肥东县、长丰县、包河区、瑶海区、庐阳区、巢湖市、蜀山区、肥西县、庐江县)
黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、尖扎县、泽库县、同仁市)
柳州市(三江侗族自治县、鹿寨县、融安县、柳江区、柳南区、融水苗族自治县、柳北区、城中区、鱼峰区、柳城县)
延边朝鲜族自治州(龙井市、延吉市、珲春市、图们市、汪清县、敦化市、和龙市、安图县)
长沙市(宁乡市、天心区、开福区、望城区、长沙县、雨花区、芙蓉区、浏阳市、岳麓区)
平顶山市(郏县、新华区、湛河区、鲁山县、卫东区、汝州市、叶县、石龙区、舞钢市、宝丰县)
辽源市(东丰县、龙山区、西安区、东辽县)
贵港市(覃塘区、港北区、港南区、桂平市、平南县)
德州市(陵城区、禹城市、宁津县、平原县、临邑县、武城县、庆云县、夏津县、德城区、乐陵市、齐河县)
昌都市(丁青县、芒康县、卡若区、洛隆县、贡觉县、察雅县、类乌齐县、边坝县、八宿县、左贡县、江达县)
香港特别行政区
铜川市(印台区、耀州区、王益区、宜君县)
海南藏族自治州(共和县、贵德县、兴海县、同德县、贵南县)
六安市(舒城县、霍山县、金安区、裕安区、金寨县、叶集区、霍邱县)
忻州市(偏关县、岢岚县、神池县、五台县、宁武县、忻府区、代县、定襄县、五寨县、保德县、河曲县、繁峙县、静乐县、原平市)
新乡市(延津县、卫滨区、封丘县、获嘉县、长垣市、新乡县、原阳县、红旗区、辉县市、牧野区、凤泉区、卫辉市)
青岛市(黄岛区、李沧区、崂山区、莱西市、城阳区、市北区、市南区、胶州市、即墨区、平度市)
铁岭市(西丰县、清河区、昌图县、调兵山市、银州区、开原市、铁岭县)
淄博市(周村区、张店区、淄川区、桓台县、博山区、沂源县、临淄区、高青县)
天水市(秦州区、清水县、张家川回族自治县、甘谷县、秦安县、武山县、麦积区)
巴中市(巴州区、恩阳区、南江县、平昌县、通江县)
临汾市(侯马市、汾西县、乡宁县、霍州市、尧都区、蒲县、永和县、古县、大宁县、洪洞县、襄汾县、隰县、安泽县、曲沃县、吉县、翼城县、浮山县)
西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)
随州市(随县、曾都区、广水市)
池州市(贵池区、青阳县、石台县、东至县)
邵阳市(邵阳县、大祥区、双清区、邵东市、城步苗族自治县、新宁县、洞口县、新邵县、绥宁县、武冈市、北塔区、隆回县)
哈尔滨市(平房区、尚志市、道外区、阿城区、呼兰区、依兰县、香坊区、通河县、宾县、木兰县、方正县、道里区、南岗区、松北区、延寿县、五常市、双城区、巴彦县)
安阳市(安阳县、北关区、殷都区、文峰区、滑县、林州市、汤阴县、龙安区、内黄县)
洛阳市(老城区、瀍河回族区、洛龙区、西工区、嵩县、汝阳县、洛宁县、新安县、孟津区、伊川县、栾川县、涧西区、偃师区、宜阳县)
唐山市(曹妃甸区、开平区、丰南区、迁安市、路南区、路北区、玉田县、丰润区、迁西县、滦南县、遵化市、乐亭县、滦州市、古冶区)
济源市
珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)
南阳市(镇平县、宛城区、方城县、淅川县、卧龙区、新野县、社旗县、桐柏县、南召县、西峡县、内乡县、唐河县、邓州市)
湘西土家族苗族自治州(永顺县、吉首市、花垣县、龙山县、古丈县、凤凰县、泸溪县、保靖县)
荆门市(掇刀区、东宝区、钟祥市、沙洋县、京山市)
丽水市(景宁畲族自治县、云和县、庆元县、青田县、莲都区、龙泉市、遂昌县、松阳县、缙云县)
锦州市(义县、古塔区、凌河区、北镇市、黑山县、凌海市、太和区)
兰州市(城关区、永登县、榆中县、红古区、皋兰县、安宁区、七里河区、西固区)
无锡市(新吴区、宜兴市、滨湖区、梁溪区、锡山区、惠山区、江阴市)
嘉峪关市
沈阳市(沈河区、康平县、新民市、法库县、辽中区、皇姑区、大东区、沈北新区、苏家屯区、铁西区、于洪区、浑南区、和平区)
抚顺市(东洲区、望花区、顺城区、抚顺县、清原满族自治县、新宾满族自治县、新抚区)
济宁市(泗水县、曲阜市、兖州区、金乡县、梁山县、鱼台县、邹城市、汶上县、嘉祥县、微山县、任城区)
吕梁市(交城县、交口县、中阳县、离石区、临县、兴县、文水县、岚县、孝义市、石楼县、方山县、柳林县、汾阳市)
汕尾市(陆丰市、陆河县、海丰县、城区)
汕头市(南澳县、金平区、潮南区、龙湖区、濠江区、澄海区、潮阳区)
佳木斯市(东风区、汤原县、桦川县、富锦市、前进区、同江市、郊区、抚远市、向阳区、桦南县)
丽江市(古城区、华坪县、宁蒗彝族自治县、永胜县、玉龙纳西族自治县)
渭南市(澄城县、临渭区、大荔县、华阴市、韩城市、白水县、富平县、合阳县、蒲城县、潼关县、华州区)
德宏傣族景颇族自治州(陇川县、芒市、梁河县、瑞丽市、盈江县)
鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、康巴什区、准格尔旗、乌审旗、鄂托克旗、杭锦旗、东胜区、鄂托克前旗、达拉特旗)
文山壮族苗族自治州(砚山县、西畴县、富宁县、马关县、文山市、麻栗坡县、丘北县、广南县)
淮安市(盱眙县、淮阴区、淮安区、清江浦区、洪泽区、涟水县、金湖县)
西宁市(城西区、大通回族土族自治县、城东区、城北区、湟源县、城中区、湟中区)
衡水市(武强县、阜城县、安平县、冀州区、故城县、武邑县、枣强县、深州市、饶阳县、景县、桃城区)
漳州市(平和县、龙文区、华安县、龙海区、南靖县、漳浦县、云霄县、诏安县、长泰区、东山县、芗城区)
厦门市(思明区、海沧区、湖里区、集美区、翔安区、同安区)
庆阳市(华池县、环县、宁县、西峰区、合水县、庆城县、镇原县、正宁县)
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仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)
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原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》
来源：中信建投
作者：周君芝、孙英杰，
中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
核心观点
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
本文作者：周君芝、孙英杰，来源：中信建投，原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》
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新闻结尾
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