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福州市(闽侯县、永泰县、马尾区、长乐区、罗源县、仓山区、晋安区、鼓楼区、闽清县、福清市、台江区、平潭县、连江县)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、陇川县、盈江县、瑞丽市、芒市)

广西壮族自治区

临沧市(凤庆县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、沧源佤族自治县、永德县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、云县、镇康县)  金昌市(永昌县、金川区)

温州市(瑞安市、乐清市、苍南县、平阳县、鹿城区、瓯海区、洞头区、龙湾区、永嘉县、龙港市、文成县、泰顺县)

珠海市(金湾区、香洲区、斗门区)

阿坝藏族羌族自治州(阿坝县、理县、茂县、红原县、黑水县、小金县、汶川县、马尔康市、壤塘县、金川县、九寨沟县、松潘县、若尔盖县)

东莞市  西安市(新城区、莲湖区、周至县、临潼区、高陵区、长安区、碑林区、阎良区、灞桥区、鄠邑区、未央区、雁塔区、蓝田县)

贵阳市(清镇市、息烽县、云岩区、乌当区、花溪区、观山湖区、白云区、修文县、南明区、开阳县)

清远市(连山壮族瑶族自治县、连州市、佛冈县、清城区、英德市、清新区、连南瑶族自治县、阳山县)

锡林郭勒盟(东乌珠穆沁旗、太仆寺旗、阿巴嘎旗、苏尼特右旗、西乌珠穆沁旗、多伦县、苏尼特左旗、正蓝旗、镶黄旗、正镶白旗、二连浩特市、锡林浩特市)

阳泉市(郊区、盂县、矿区、城区、平定县)

衡水市(冀州区、深州市、桃城区、故城县、饶阳县、阜城县、安平县、景县、枣强县、武邑县、武强县)

河源市(龙川县、和平县、连平县、紫金县、东源县、源城区)

黑河市(北安市、逊克县、五大连池市、嫩江市、孙吴县、爱辉区)

张家口市(怀来县、怀安县、桥东区、康保县、宣化区、涿鹿县、张北县、下花园区、蔚县、桥西区、阳原县、万全区、赤城县、崇礼区、沽源县、尚义县)

武汉市(江夏区、新洲区、汉南区、蔡甸区、江岸区、武昌区、黄陂区、洪山区、青山区、江汉区、汉阳区、东西湖区、硚口区)

林芝市(巴宜区、墨脱县、波密县、察隅县、朗县、米林市、工布江达县)

吉林市(永吉县、船营区、磐石市、桦甸市、丰满区、龙潭区、蛟河市、舒兰市、昌邑区)

衢州市(龙游县、柯城区、江山市、常山县、衢江区、开化县)

南平市(政和县、松溪县、光泽县、建阳区、延平区、建瓯市、顺昌县、邵武市、武夷山市、浦城县)

临汾市(隰县、安泽县、乡宁县、尧都区、浮山县、永和县、古县、霍州市、曲沃县、汾西县、蒲县、吉县、洪洞县、大宁县、襄汾县、翼城县、侯马市)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)

鞍山市(台安县、立山区、铁东区、千山区、岫岩满族自治县、铁西区、海城市)

铁岭市(昌图县、调兵山市、西丰县、银州区、铁岭县、开原市、清河区)

榆林市(定边县、榆阳区、子洲县、横山区、府谷县、清涧县、绥德县、神木市、米脂县、吴堡县、佳县、靖边县)

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佛山市(顺德区、高明区、南海区、三水区、禅城区)

延安市(宜川县、吴起县、甘泉县、志丹县、延川县、安塞区、黄陵县、富县、洛川县、宝塔区、子长市、延长县、黄龙县)

无锡市(滨湖区、新吴区、江阴市、梁溪区、宜兴市、惠山区、锡山区)

仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)  齐齐哈尔市(拜泉县、铁锋区、克山县、富裕县、甘南县、碾子山区、讷河市、克东县、建华区、富拉尔基区、梅里斯达斡尔族区、泰来县、龙江县、昂昂溪区、龙沙区、依安县)

南京市(栖霞区、高淳区、浦口区、建邺区、六合区、鼓楼区、秦淮区、江宁区、玄武区、雨花台区、溧水区)

贵港市(港北区、桂平市、平南县、港南区、覃塘区)

贺州市(钟山县、八步区、平桂区、昭平县、富川瑶族自治县)抚顺市(新抚区、顺城区、抚顺县、望花区、新宾满族自治县、清原满族自治县、东洲区)

拉萨市(林周县、尼木县、城关区、墨竹工卡县、曲水县、达孜区、堆龙德庆区、当雄县)  荆门市(掇刀区、沙洋县、钟祥市、东宝区、京山市)

达州市(达川区、宣汉县、开江县、万源市、渠县、通川区、大竹县)

厦门市(翔安区、集美区、思明区、海沧区、湖里区、同安区)

宜昌市(枝江市、兴山县、夷陵区、秭归县、长阳土家族自治县、当阳市、伍家岗区、猇亭区、点军区、西陵区、宜都市、远安县、五峰土家族自治县)巴彦淖尔市(磴口县、临河区、杭锦后旗、五原县、乌拉特后旗、乌拉特中旗、乌拉特前旗)

六盘水市(钟山区、水城区、盘州市、六枝特区)

承德市(宽城满族自治县、隆化县、鹰手营子矿区、滦平县、丰宁满族自治县、围场满族蒙古族自治县、双滦区、承德县、双桥区、兴隆县、平泉市)

中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

辽源市(龙山区、东辽县、西安区、东丰县)

广安市(华蓥市、武胜县、广安区、岳池县、前锋区、邻水县)

白城市(大安市、镇赉县、洮北区、通榆县、洮南市)

湛江市(坡头区、雷州市、遂溪县、赤坎区、吴川市、徐闻县、麻章区、廉江市、霞山区)

肇庆市(高要区、怀集县、鼎湖区、广宁县、端州区、德庆县、封开县、四会市)

怒江傈僳族自治州(福贡县、兰坪白族普米族自治县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县)

景德镇市(乐平市、浮梁县、珠山区、昌江区)

庆阳市(庆城县、合水县、正宁县、华池县、环县、镇原县、宁县、西峰区)

香港特别行政区

云浮市(郁南县、云城区、云安区、新兴县、罗定市)

临夏回族自治州(广河县、临夏县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、东乡族自治县、永靖县、临夏市、和政县、康乐县)

银川市(永宁县、西夏区、兴庆区、灵武市、贺兰县、金凤区)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002