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黄南藏族自治州(泽库县、河南蒙古族自治县、尖扎县、同仁市)

长治市(襄垣县、黎城县、平顺县、上党区、长子县、潞城区、屯留区、壶关县、潞州区、武乡县、沁县、沁源县)

张掖市(甘州区、临泽县、山丹县、民乐县、高台县、肃南裕固族自治县)  芜湖市(弋江区、镜湖区、湾沚区、无为市、繁昌区、鸠江区、南陵县)

临夏回族自治州(广河县、永靖县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县、临夏市、东乡族自治县、临夏县、和政县)

蚌埠市(禹会区、怀远县、固镇县、淮上区、龙子湖区、蚌山区、五河县)

仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)

商洛市(柞水县、商州区、丹凤县、洛南县、商南县、山阳县、镇安县)  河池市(巴马瑶族自治县、东兰县、大化瑶族自治县、环江毛南族自治县、都安瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、金城江区、南丹县、天峨县、凤山县、宜州区)

宁夏回族自治区

汕尾市(陆河县、海丰县、陆丰市、城区)

乌兰察布市(凉城县、卓资县、察哈尔右翼中旗、商都县、四子王旗、集宁区、化德县、兴和县、察哈尔右翼前旗、丰镇市、察哈尔右翼后旗)

江门市(蓬江区、开平市、恩平市、台山市、鹤山市、江海区、新会区)

防城港市(港口区、上思县、东兴市、防城区)

合肥市(庐阳区、庐江县、长丰县、肥东县、蜀山区、巢湖市、瑶海区、肥西县、包河区)

儋州市

湖州市(安吉县、长兴县、德清县、吴兴区、南浔区)

海北藏族自治州(刚察县、海晏县、祁连县、门源回族自治县)

济源市

文山壮族苗族自治州(马关县、文山市、砚山县、富宁县、麻栗坡县、广南县、西畴县、丘北县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿克陶县、阿图什市、阿合奇县)

吕梁市(孝义市、方山县、岚县、临县、兴县、交城县、中阳县、石楼县、离石区、汾阳市、柳林县、交口县、文水县)

贺州市(八步区、钟山县、富川瑶族自治县、昭平县、平桂区)

阳江市(阳西县、江城区、阳东区、阳春市)

内江市(威远县、市中区、隆昌市、东兴区、资中县)

四平市(梨树县、伊通满族自治县、铁西区、铁东区、双辽市)

忻州市(宁武县、定襄县、神池县、岢岚县、偏关县、静乐县、五寨县、忻府区、原平市、繁峙县、五台县、河曲县、保德县、代县)

河源市(东源县、连平县、紫金县、和平县、龙川县、源城区)

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吉林市(船营区、丰满区、昌邑区、舒兰市、蛟河市、磐石市、桦甸市、龙潭区、永吉县)

吉安市(新干县、万安县、永新县、吉安县、泰和县、峡江县、井冈山市、安福县、青原区、永丰县、吉州区、遂川县、吉水县)

拉萨市(林周县、墨竹工卡县、堆龙德庆区、达孜区、城关区、尼木县、当雄县、曲水县)

萍乡市(安源区、莲花县、上栗县、湘东区、芦溪县)  通化市(东昌区、二道江区、梅河口市、集安市、辉南县、通化县、柳河县)

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长沙市(岳麓区、雨花区、芙蓉区、开福区、宁乡市、长沙县、天心区、浏阳市、望城区)

菏泽市(巨野县、成武县、曹县、牡丹区、鄄城县、郓城县、定陶区、东明县、单县)博尔塔拉蒙古自治州(精河县、博乐市、阿拉山口市、温泉县)

三亚市(崖州区、海棠区、吉阳区、天涯区)  淮南市(凤台县、八公山区、田家庵区、大通区、寿县、谢家集区、潘集区)

株洲市(攸县、荷塘区、芦淞区、天元区、炎陵县、醴陵市、渌口区、石峰区、茶陵县)

无锡市(宜兴市、锡山区、滨湖区、江阴市、梁溪区、惠山区、新吴区)

普洱市(景谷傣族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、思茅区、江城哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景东彝族自治县、西盟佤族自治县)信阳市(潢川县、息县、罗山县、光山县、浉河区、淮滨县、新县、平桥区、固始县、商城县)

娄底市(双峰县、娄星区、涟源市、新化县、冷水江市)

固原市(西吉县、彭阳县、原州区、泾源县、隆德县)

昌都市(卡若区、类乌齐县、洛隆县、丁青县、边坝县、江达县、左贡县、贡觉县、八宿县、察雅县、芒康县)

锦州市(凌河区、义县、太和区、北镇市、黑山县、古塔区、凌海市)

滁州市(定远县、南谯区、凤阳县、来安县、琅琊区、天长市、全椒县、明光市)

钦州市(浦北县、钦南区、钦北区、灵山县)

漯河市(召陵区、舞阳县、临颍县、郾城区、源汇区)

深圳市(南山区、光明区、坪山区、龙岗区、盐田区、龙华区、福田区、宝安区、罗湖区)

香港特别行政区

宣城市(宁国市、绩溪县、广德市、旌德县、郎溪县、宣州区、泾县)

晋城市(城区、陵川县、沁水县、泽州县、高平市、阳城县)

日照市(莒县、东港区、五莲县、岚山区)

北京市(西城区、东城区、门头沟区、顺义区、怀柔区、延庆区、海淀区、丰台区、石景山区、通州区、朝阳区、密云区、大兴区、昌平区、房山区、平谷区)

九江市(修水县、武宁县、庐山市、柴桑区、彭泽县、瑞昌市、浔阳区、德安县、湖口县、濂溪区、共青城市、都昌县、永修县)

甘孜藏族自治州(石渠县、色达县、道孚县、炉霍县、德格县、九龙县、白玉县、甘孜县、泸定县、雅江县、乡城县、得荣县、康定市、新龙县、稻城县、理塘县、巴塘县、丹巴县)

承德市(承德县、兴隆县、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县、双桥区、滦平县、隆化县、鹰手营子矿区、丰宁满族自治县、平泉市、双滦区)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。