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定西市(渭源县、岷县、临洮县、通渭县、陇西县、漳县、安定区)

营口市(老边区、西市区、鲅鱼圈区、站前区、盖州市、大石桥市)

重庆市(北碚区、九龙坡区、酉阳土家族苗族自治县、丰都县、璧山区、铜梁区、巴南区、渝北区、秀山土家族苗族自治县、黔江区、涪陵区、大渡口区、南岸区、城口县、江北区、开州区、彭水苗族土家族自治县、沙坪坝区、奉节县、万州区、南川区、云阳县、巫溪县、垫江县、忠县、合川区、江津区、渝中区、綦江区、武隆区、永川区、潼南区、长寿区、石柱土家族自治县、梁平区、荣昌区、巫山县、大足区)

巴中市(南江县、巴州区、恩阳区、通江县、平昌县)  海口市(龙华区、美兰区、琼山区、秀英区)

攀枝花市(仁和区、东区、盐边县、西区、米易县)

阿克苏地区(乌什县、温宿县、拜城县、沙雅县、库车市、阿克苏市、柯坪县、阿瓦提县、新和县)

安顺市(关岭布依族苗族自治县、平坝区、西秀区、普定县、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县)

盘锦市(盘山县、双台子区、大洼区、兴隆台区)  大理白族自治州(鹤庆县、巍山彝族回族自治县、永平县、剑川县、南涧彝族自治县、漾濞彝族自治县、云龙县、弥渡县、大理市、洱源县、宾川县、祥云县)

张掖市(民乐县、高台县、肃南裕固族自治县、甘州区、临泽县、山丹县)

绍兴市(柯桥区、新昌县、上虞区、嵊州市、诸暨市、越城区)

玉树藏族自治州(玉树市、治多县、杂多县、曲麻莱县、称多县、囊谦县)

嘉兴市(海宁市、平湖市、秀洲区、南湖区、桐乡市、海盐县、嘉善县)

铁岭市(西丰县、开原市、银州区、铁岭县、调兵山市、清河区、昌图县)

漯河市(郾城区、舞阳县、源汇区、召陵区、临颍县)

濮阳市(华龙区、清丰县、南乐县、濮阳县、台前县、范县)

伊春市(友好区、南岔县、汤旺县、伊美区、金林区、铁力市、乌翠区、大箐山县、嘉荫县、丰林县)

长春市(农安县、榆树市、朝阳区、绿园区、公主岭市、九台区、南关区、二道区、宽城区、双阳区、德惠市)

宁波市(奉化区、慈溪市、余姚市、北仑区、宁海县、镇海区、江北区、海曙区、象山县、鄞州区)

蚌埠市(固镇县、五河县、淮上区、禹会区、龙子湖区、蚌山区、怀远县)

凉山彝族自治州(会东县、普格县、昭觉县、木里藏族自治县、会理市、德昌县、布拖县、美姑县、甘洛县、宁南县、冕宁县、盐源县、金阳县、越西县、西昌市、雷波县、喜德县)

衢州市(常山县、衢江区、江山市、开化县、柯城区、龙游县)

黔东南苗族侗族自治州(剑河县、锦屏县、榕江县、三穗县、施秉县、雷山县、黎平县、镇远县、岑巩县、台江县、天柱县、凯里市、麻江县、从江县、丹寨县、黄平县)

张家口市(怀来县、康保县、尚义县、万全区、桥西区、崇礼区、张北县、下花园区、赤城县、沽源县、阳原县、涿鹿县、蔚县、宣化区、怀安县、桥东区)

铜川市(印台区、耀州区、王益区、宜君县)

莆田市(仙游县、荔城区、秀屿区、涵江区、城厢区)

开封市(顺河回族区、兰考县、禹王台区、通许县、龙亭区、祥符区、鼓楼区、杞县、尉氏县)

贵阳市(花溪区、乌当区、云岩区、清镇市、修文县、白云区、息烽县、南明区、观山湖区、开阳县)

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乌鲁木齐市(头屯河区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、达坂城区、米东区、新市区、水磨沟区、天山区)

桂林市(资源县、龙胜各族自治县、兴安县、全州县、荔浦市、象山区、平乐县、七星区、雁山区、永福县、灌阳县、灵川县、叠彩区、临桂区、恭城瑶族自治县、阳朔县、秀峰区)

安康市(宁陕县、旬阳市、石泉县、岚皋县、紫阳县、汉阴县、镇坪县、白河县、平利县、汉滨区)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、香格里拉市、德钦县)  赤峰市(喀喇沁旗、巴林左旗、克什克腾旗、阿鲁科尔沁旗、翁牛特旗、敖汉旗、松山区、宁城县、红山区、林西县、巴林右旗、元宝山区)

淮南市(凤台县、寿县、谢家集区、潘集区、田家庵区、大通区、八公山区)

淄博市(桓台县、临淄区、张店区、淄川区、沂源县、博山区、周村区、高青县)

大连市(长海县、旅顺口区、西岗区、普兰店区、瓦房店市、甘井子区、沙河口区、中山区、金州区、庄河市)无锡市(新吴区、滨湖区、宜兴市、梁溪区、锡山区、惠山区、江阴市)

朔州市(朔城区、平鲁区、怀仁市、右玉县、应县、山阴县)  兴安盟(科尔沁右翼前旗、阿尔山市、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、突泉县、乌兰浩特市)

宿州市(萧县、灵璧县、砀山县、埇桥区、泗县)

广安市(岳池县、广安区、武胜县、华蓥市、前锋区、邻水县)

孝感市(孝昌县、应城市、汉川市、安陆市、云梦县、大悟县、孝南区)泰州市(兴化市、海陵区、泰兴市、高港区、靖江市、姜堰区)

潍坊市(青州市、奎文区、安丘市、潍城区、寒亭区、昌邑市、坊子区、高密市、昌乐县、临朐县、诸城市、寿光市)

中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)

茂名市(化州市、信宜市、电白区、茂南区、高州市)

阜阳市(太和县、阜南县、颍东区、临泉县、界首市、颍泉区、颍上县、颍州区)

潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

延安市(安塞区、宝塔区、吴起县、黄龙县、黄陵县、延川县、洛川县、甘泉县、志丹县、富县、宜川县、子长市、延长县)

晋城市(泽州县、陵川县、沁水县、阳城县、城区、高平市)

锡林郭勒盟(锡林浩特市、二连浩特市、东乌珠穆沁旗、太仆寺旗、阿巴嘎旗、多伦县、苏尼特左旗、镶黄旗、西乌珠穆沁旗、正蓝旗、正镶白旗、苏尼特右旗)

西安市(周至县、高陵区、鄠邑区、临潼区、未央区、雁塔区、莲湖区、长安区、阎良区、蓝田县、灞桥区、新城区、碑林区)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

衡阳市(珠晖区、南岳区、蒸湘区、雁峰区、衡南县、衡东县、衡山县、耒阳市、衡阳县、常宁市、祁东县、石鼓区)

宜宾市(屏山县、长宁县、珙县、兴文县、南溪区、翠屏区、高县、叙州区、江安县、筠连县)

自贡市(沿滩区、富顺县、贡井区、自流井区、大安区、荣县)

池州市(东至县、石台县、青阳县、贵池区)

韶关市(浈江区、新丰县、乳源瑶族自治县、仁化县、武江区、乐昌市、南雄市、翁源县、始兴县、曲江区)

云浮市(云城区、新兴县、云安区、郁南县、罗定市)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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