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石家庄市(藁城区、栾城区、新华区、高邑县、灵寿县、赵县、井陉矿区、桥西区、井陉县、平山县、裕华区、深泽县、辛集市、行唐县、长安区、无极县、正定县、新乐市、赞皇县、鹿泉区、晋州市、元氏县)

合肥市(瑶海区、包河区、肥东县、庐江县、长丰县、蜀山区、巢湖市、庐阳区、肥西县)  安庆市(望江县、太湖县、桐城市、岳西县、宿松县、迎江区、怀宁县、潜山市、宜秀区、大观区)

信阳市(平桥区、光山县、浉河区、潢川县、新县、淮滨县、商城县、罗山县、固始县、息县)

大庆市(肇源县、让胡路区、萨尔图区、大同区、林甸县、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县、龙凤区、红岗区)

定西市(临洮县、漳县、渭源县、安定区、陇西县、通渭县、岷县)

盘锦市(双台子区、盘山县、大洼区、兴隆台区)  大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)

齐齐哈尔市(富裕县、讷河市、昂昂溪区、甘南县、克山县、铁锋区、梅里斯达斡尔族区、龙沙区、富拉尔基区、龙江县、克东县、泰来县、碾子山区、拜泉县、依安县、建华区)

柳州市(柳北区、鹿寨县、三江侗族自治县、城中区、融水苗族自治县、融安县、柳南区、柳江区、柳城县、鱼峰区)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

惠州市(龙门县、惠城区、惠阳区、惠东县、博罗县)

烟台市(龙口市、牟平区、栖霞市、福山区、招远市、芝罘区、海阳市、莱州市、莱阳市、蓬莱区、莱山区)

通化市(集安市、柳河县、二道江区、东昌区、通化县、辉南县、梅河口市)

抚顺市(东洲区、新抚区、新宾满族自治县、顺城区、抚顺县、清原满族自治县、望花区)

邵阳市(城步苗族自治县、绥宁县、新宁县、邵东市、隆回县、双清区、武冈市、北塔区、邵阳县、新邵县、大祥区、洞口县)

漯河市(源汇区、临颍县、舞阳县、郾城区、召陵区)

鹤壁市(浚县、山城区、淇滨区、鹤山区、淇县)

本溪市(南芬区、本溪满族自治县、平山区、桓仁满族自治县、溪湖区、明山区)

佳木斯市(前进区、东风区、同江市、向阳区、抚远市、桦川县、富锦市、郊区、桦南县、汤原县)

汕尾市(城区、海丰县、陆河县、陆丰市)

武汉市(青山区、硚口区、武昌区、黄陂区、江汉区、江岸区、蔡甸区、江夏区、东西湖区、汉阳区、新洲区、汉南区、洪山区)

广元市(苍溪县、旺苍县、剑阁县、青川县、利州区、昭化区、朝天区)

商丘市(睢县、宁陵县、民权县、柘城县、梁园区、夏邑县、虞城县、永城市、睢阳区)

汉中市(略阳县、南郑区、汉台区、西乡县、佛坪县、宁强县、镇巴县、洋县、留坝县、勉县、城固县)

庆阳市(正宁县、西峰区、宁县、合水县、环县、庆城县、镇原县、华池县)

防城港市(东兴市、防城区、港口区、上思县)

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威海市(文登区、乳山市、环翠区、荣成市)

仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)

北京市(石景山区、昌平区、顺义区、房山区、朝阳区、东城区、通州区、平谷区、密云区、门头沟区、丰台区、海淀区、延庆区、大兴区、怀柔区、西城区)

上饶市(鄱阳县、玉山县、余干县、横峰县、铅山县、弋阳县、万年县、广信区、信州区、德兴市、广丰区、婺源县)  湛江市(廉江市、吴川市、赤坎区、麻章区、坡头区、遂溪县、徐闻县、霞山区、雷州市)

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西安市(莲湖区、周至县、高陵区、灞桥区、雁塔区、长安区、阎良区、新城区、蓝田县、鄠邑区、碑林区、临潼区、未央区)乐山市(金口河区、峨边彝族自治县、夹江县、犍为县、井研县、马边彝族自治县、沙湾区、市中区、五通桥区、沐川县、峨眉山市)

鸡西市(虎林市、密山市、梨树区、城子河区、恒山区、麻山区、鸡冠区、鸡东县、滴道区)  上海市(松江区、宝山区、崇明区、嘉定区、青浦区、金山区、虹口区、长宁区、奉贤区、普陀区、黄浦区、浦东新区、杨浦区、静安区、闵行区、徐汇区)

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大同市(左云县、灵丘县、云冈区、新荣区、广灵县、平城区、阳高县、浑源县、天镇县、云州区)

江门市(新会区、恩平市、蓬江区、鹤山市、江海区、台山市、开平市)潍坊市(寿光市、昌乐县、坊子区、临朐县、高密市、奎文区、寒亭区、昌邑市、安丘市、潍城区、诸城市、青州市)

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泰州市(姜堰区、兴化市、靖江市、泰兴市、海陵区、高港区)

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临沂市(莒南县、平邑县、临沭县、费县、河东区、郯城县、沂水县、蒙阴县、兰陵县、兰山区、罗庄区、沂南县)

铜仁市(碧江区、印江土家族苗族自治县、玉屏侗族自治县、思南县、德江县、万山区、沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、石阡县、江口县)

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安顺市(西秀区、平坝区、普定县、镇宁布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县)

广州市(花都区、黄埔区、番禺区、荔湾区、天河区、从化区、越秀区、南沙区、海珠区、增城区、白云区)

阳泉市(郊区、城区、盂县、平定县、矿区)

澳门特别行政区

芜湖市(湾沚区、弋江区、南陵县、鸠江区、无为市、繁昌区、镜湖区)

宜宾市(屏山县、江安县、叙州区、翠屏区、兴文县、长宁县、珙县、南溪区、高县、筠连县)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。