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黔南布依族苗族自治州(独山县、都匀市、福泉市、贵定县、平塘县、惠水县、荔波县、长顺县、三都水族自治县、罗甸县、龙里县、瓮安县)

淄博市(高青县、周村区、临淄区、淄川区、张店区、桓台县、博山区、沂源县)

厦门市(同安区、海沧区、思明区、湖里区、翔安区、集美区)

郑州市(新郑市、惠济区、荥阳市、管城回族区、上街区、中原区、新密市、登封市、二七区、金水区、巩义市、中牟县)  鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)

六盘水市(盘州市、六枝特区、钟山区、水城区)

镇江市(丹徒区、京口区、润州区、句容市、扬中市、丹阳市)

西安市(莲湖区、新城区、雁塔区、长安区、碑林区、蓝田县、鄠邑区、阎良区、临潼区、周至县、高陵区、未央区、灞桥区)贵阳市(清镇市、白云区、花溪区、修文县、南明区、观山湖区、息烽县、开阳县、云岩区、乌当区)

张掖市(民乐县、肃南裕固族自治县、甘州区、山丹县、高台县、临泽县)  陇南市(徽县、文县、宕昌县、礼县、两当县、成县、西和县、武都区、康县)

河源市(和平县、龙川县、紫金县、连平县、东源县、源城区)

阳江市(江城区、阳春市、阳西县、阳东区)

钦州市(灵山县、钦北区、浦北县、钦南区)

衢州市(江山市、衢江区、柯城区、龙游县、常山县、开化县)

常德市(津市市、桃源县、临澧县、石门县、安乡县、鼎城区、武陵区、澧县、汉寿县)

渭南市(蒲城县、潼关县、韩城市、华州区、富平县、澄城县、大荔县、临渭区、白水县、华阴市、合阳县)

张家口市(崇礼区、阳原县、宣化区、尚义县、桥东区、康保县、蔚县、张北县、怀来县、沽源县、万全区、涿鹿县、怀安县、下花园区、桥西区、赤城县)

咸宁市(嘉鱼县、通城县、崇阳县、通山县、赤壁市、咸安区)

三沙市(西沙区、南沙区)

九江市(濂溪区、武宁县、彭泽县、瑞昌市、庐山市、浔阳区、修水县、永修县、湖口县、柴桑区、德安县、都昌县、共青城市)

赤峰市(阿鲁科尔沁旗、元宝山区、松山区、喀喇沁旗、林西县、翁牛特旗、红山区、克什克腾旗、巴林左旗、宁城县、巴林右旗、敖汉旗)

吴忠市(盐池县、青铜峡市、红寺堡区、同心县、利通区)

三门峡市(义马市、陕州区、渑池县、灵宝市、湖滨区、卢氏县)

肇庆市(端州区、高要区、广宁县、怀集县、德庆县、鼎湖区、四会市、封开县)

巴中市(恩阳区、南江县、通江县、巴州区、平昌县)

漳州市(平和县、华安县、长泰区、漳浦县、诏安县、芗城区、龙海区、东山县、云霄县、龙文区、南靖县)

台州市(天台县、椒江区、临海市、三门县、玉环市、温岭市、仙居县、路桥区、黄岩区)

阳泉市(矿区、城区、盂县、平定县、郊区)

黑河市(五大连池市、北安市、嫩江市、逊克县、爱辉区、孙吴县)

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辽阳市(白塔区、辽阳县、文圣区、弓长岭区、灯塔市、宏伟区、太子河区)

阿里地区(改则县、札达县、噶尔县、革吉县、日土县、普兰县、措勤县)

绍兴市(新昌县、上虞区、诸暨市、柯桥区、嵊州市、越城区)

安康市(平利县、宁陕县、紫阳县、白河县、汉阴县、石泉县、旬阳市、岚皋县、汉滨区、镇坪县)  吉安市(吉安县、青原区、遂川县、万安县、新干县、吉水县、永新县、峡江县、安福县、井冈山市、永丰县、泰和县、吉州区)

许昌市(禹州市、魏都区、鄢陵县、建安区、襄城县、长葛市)

河池市(环江毛南族自治县、大化瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、东兰县、天峨县、宜州区、南丹县、凤山县、金城江区、都安瑶族自治县、巴马瑶族自治县)

连云港市(海州区、连云区、灌云县、灌南县、东海县、赣榆区)广州市(海珠区、白云区、天河区、南沙区、增城区、番禺区、花都区、从化区、黄埔区、越秀区、荔湾区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿图什市、阿克陶县)  黄南藏族自治州(泽库县、同仁市、尖扎县、河南蒙古族自治县)

安顺市(平坝区、紫云苗族布依族自治县、普定县、镇宁布依族苗族自治县、西秀区、关岭布依族苗族自治县)

巴彦淖尔市(杭锦后旗、磴口县、五原县、乌拉特中旗、乌拉特后旗、乌拉特前旗、临河区)

庆阳市(合水县、环县、华池县、西峰区、正宁县、庆城县、镇原县、宁县)信阳市(新县、浉河区、光山县、固始县、淮滨县、商城县、平桥区、罗山县、息县、潢川县)

文山壮族苗族自治州(广南县、西畴县、富宁县、丘北县、马关县、文山市、砚山县、麻栗坡县)

威海市(乳山市、荣成市、文登区、环翠区)

临夏回族自治州(临夏市、和政县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、东乡族自治县、广河县、康乐县、临夏县)

四平市(铁西区、梨树县、铁东区、双辽市、伊通满族自治县)

那曲市(巴青县、嘉黎县、聂荣县、班戈县、比如县、索县、安多县、色尼区、尼玛县、申扎县、双湖县)

呼和浩特市(托克托县、和林格尔县、赛罕区、武川县、清水河县、回民区、土默特左旗、玉泉区、新城区)

咸阳市(泾阳县、秦都区、乾县、兴平市、三原县、渭城区、淳化县、杨陵区、永寿县、长武县、旬邑县、礼泉县、彬州市、武功县)

抚州市(资溪县、广昌县、乐安县、黎川县、南城县、金溪县、南丰县、临川区、宜黄县、东乡区、崇仁县)

青岛市(黄岛区、平度市、市北区、莱西市、胶州市、崂山区、即墨区、市南区、城阳区、李沧区)

海南藏族自治州(贵南县、贵德县、共和县、兴海县、同德县)

东莞市

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、盈江县、瑞丽市、芒市、陇川县)

大理白族自治州(南涧彝族自治县、洱源县、弥渡县、剑川县、宾川县、祥云县、云龙县、大理市、漾濞彝族自治县、永平县、鹤庆县、巍山彝族回族自治县)

沈阳市(康平县、铁西区、于洪区、新民市、皇姑区、辽中区、沈北新区、苏家屯区、大东区、和平区、法库县、沈河区、浑南区)

丹东市(振兴区、振安区、凤城市、宽甸满族自治县、元宝区、东港市)

石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001