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衡阳市(蒸湘区、耒阳市、雁峰区、珠晖区、南岳区、常宁市、衡山县、衡东县、祁东县、衡南县、衡阳县、石鼓区)

长治市(潞城区、武乡县、黎城县、沁源县、上党区、屯留区、壶关县、沁县、长子县、潞州区、襄垣县、平顺县)

枣庄市(台儿庄区、薛城区、滕州市、市中区、峄城区、山亭区)

亳州市(蒙城县、谯城区、涡阳县、利辛县)  无锡市(锡山区、惠山区、江阴市、梁溪区、滨湖区、宜兴市、新吴区)

大连市(普兰店区、旅顺口区、庄河市、甘井子区、中山区、西岗区、沙河口区、瓦房店市、长海县、金州区)

上饶市(玉山县、弋阳县、广丰区、横峰县、鄱阳县、万年县、余干县、德兴市、信州区、铅山县、广信区、婺源县)

临汾市(隰县、乡宁县、安泽县、汾西县、古县、吉县、浮山县、尧都区、襄汾县、霍州市、永和县、蒲县、大宁县、曲沃县、翼城县、侯马市、洪洞县)株洲市(石峰区、渌口区、茶陵县、天元区、荷塘区、芦淞区、攸县、醴陵市、炎陵县)

红河哈尼族彝族自治州(石屏县、弥勒市、金平苗族瑶族傣族自治县、蒙自市、元阳县、个旧市、建水县、泸西县、河口瑶族自治县、屏边苗族自治县、绿春县、红河县、开远市)  河池市(东兰县、天峨县、都安瑶族自治县、大化瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、环江毛南族自治县、宜州区、凤山县、巴马瑶族自治县、南丹县、金城江区)

营口市(盖州市、站前区、大石桥市、鲅鱼圈区、西市区、老边区)

潍坊市(坊子区、诸城市、高密市、寒亭区、安丘市、临朐县、奎文区、寿光市、昌邑市、潍城区、昌乐县、青州市)

和田地区(和田县、皮山县、于田县、策勒县、墨玉县、和田市、民丰县、洛浦县)

长春市(二道区、绿园区、农安县、宽城区、九台区、双阳区、榆树市、德惠市、南关区、朝阳区、公主岭市)

白城市(洮北区、洮南市、镇赉县、大安市、通榆县)

阿里地区(改则县、日土县、措勤县、革吉县、普兰县、札达县、噶尔县)

金华市(东阳市、磐安县、武义县、金东区、浦江县、永康市、义乌市、婺城区、兰溪市)

香港特别行政区

那曲市(嘉黎县、巴青县、尼玛县、色尼区、索县、聂荣县、双湖县、比如县、班戈县、安多县、申扎县)

新乡市(原阳县、新乡县、卫辉市、长垣市、封丘县、卫滨区、辉县市、牧野区、延津县、红旗区、获嘉县、凤泉区)

池州市(石台县、贵池区、东至县、青阳县)

六盘水市(钟山区、盘州市、水城区、六枝特区)

塔城地区(托里县、乌苏市、裕民县、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、沙湾市、额敏县)

宿州市(泗县、砀山县、萧县、灵璧县、埇桥区)

襄阳市(保康县、襄州区、宜城市、襄城区、枣阳市、樊城区、南漳县、谷城县、老河口市)

巴彦淖尔市(五原县、乌拉特中旗、临河区、乌拉特后旗、磴口县、乌拉特前旗、杭锦后旗)

松原市(扶余市、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、宁江区)

安康市(宁陕县、紫阳县、旬阳市、汉阴县、石泉县、白河县、镇坪县、岚皋县、平利县、汉滨区)

来宾市(金秀瑶族自治县、武宣县、合山市、象州县、忻城县、兴宾区)

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内蒙古自治区

重庆市(奉节县、渝北区、武隆区、沙坪坝区、荣昌区、大渡口区、巫山县、璧山区、开州区、大足区、酉阳土家族苗族自治县、城口县、綦江区、彭水苗族土家族自治县、长寿区、云阳县、丰都县、垫江县、北碚区、南川区、南岸区、石柱土家族自治县、渝中区、秀山土家族苗族自治县、忠县、江津区、梁平区、涪陵区、铜梁区、巫溪县、万州区、潼南区、江北区、合川区、九龙坡区、永川区、巴南区、黔江区)

拉萨市(曲水县、林周县、尼木县、城关区、墨竹工卡县、堆龙德庆区、达孜区、当雄县)

三门峡市(灵宝市、陕州区、卢氏县、湖滨区、渑池县、义马市)  邵阳市(隆回县、绥宁县、双清区、武冈市、新宁县、城步苗族自治县、大祥区、邵阳县、北塔区、洞口县、邵东市、新邵县)

莆田市(秀屿区、涵江区、荔城区、仙游县、城厢区)

商丘市(宁陵县、梁园区、永城市、睢阳区、虞城县、睢县、民权县、柘城县、夏邑县)

淮南市(寿县、潘集区、大通区、谢家集区、凤台县、八公山区、田家庵区)宁夏回族自治区

遵义市(汇川区、正安县、桐梓县、凤冈县、红花岗区、道真仡佬族苗族自治县、习水县、绥阳县、播州区、务川仡佬族苗族自治县、余庆县、赤水市、仁怀市、湄潭县)  南宁市(横州市、隆安县、西乡塘区、良庆区、上林县、青秀区、兴宁区、武鸣区、邕宁区、马山县、江南区、宾阳县)

黄冈市(黄州区、浠水县、蕲春县、英山县、武穴市、罗田县、黄梅县、团风县、麻城市、红安县)

迪庆藏族自治州(德钦县、香格里拉市、维西傈僳族自治县)

湘潭市(湘乡市、雨湖区、岳塘区、湘潭县、韶山市)博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、阿拉山口市、精河县、博乐市)

石家庄市(新乐市、灵寿县、新华区、高邑县、元氏县、赵县、裕华区、长安区、晋州市、赞皇县、深泽县、井陉矿区、藁城区、正定县、井陉县、辛集市、平山县、行唐县、鹿泉区、栾城区、桥西区、无极县)

哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)

龙岩市(长汀县、武平县、新罗区、永定区、漳平市、连城县、上杭县)

海北藏族自治州(祁连县、门源回族自治县、海晏县、刚察县)

绥化市(安达市、明水县、望奎县、绥棱县、青冈县、海伦市、庆安县、北林区、兰西县、肇东市)

防城港市(港口区、上思县、东兴市、防城区)

邯郸市(邱县、曲周县、大名县、临漳县、邯山区、成安县、广平县、磁县、肥乡区、峰峰矿区、永年区、武安市、魏县、丛台区、复兴区、涉县、馆陶县、鸡泽县)

江门市(新会区、台山市、蓬江区、鹤山市、开平市、恩平市、江海区)

宜昌市(点军区、长阳土家族自治县、远安县、宜都市、伍家岗区、秭归县、夷陵区、五峰土家族自治县、猇亭区、兴山县、枝江市、西陵区、当阳市)

连云港市(连云区、海州区、灌南县、东海县、灌云县、赣榆区)

淮安市(淮阴区、金湖县、淮安区、盱眙县、清江浦区、涟水县、洪泽区)

运城市(万荣县、平陆县、河津市、垣曲县、夏县、闻喜县、永济市、稷山县、绛县、盐湖区、芮城县、临猗县、新绛县)

商洛市(洛南县、山阳县、柞水县、丹凤县、商州区、镇安县、商南县)

咸阳市(礼泉县、永寿县、三原县、淳化县、泾阳县、武功县、秦都区、彬州市、乾县、兴平市、旬邑县、长武县、渭城区、杨陵区)

巴音郭楞蒙古自治州(若羌县、且末县、尉犁县、库尔勒市、和硕县、和静县、博湖县、焉耆回族自治县、轮台县)

梅州市(兴宁市、梅江区、五华县、丰顺县、梅县区、大埔县、蕉岭县、平远县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。