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滨州市(无棣县、邹平市、博兴县、惠民县、滨城区、沾化区、阳信县)

扬州市(广陵区、宝应县、仪征市、高邮市、江都区、邗江区)

益阳市(资阳区、桃江县、赫山区、安化县、南县、沅江市)

邯郸市(邯山区、复兴区、肥乡区、临漳县、武安市、鸡泽县、永年区、大名县、磁县、广平县、邱县、馆陶县、峰峰矿区、曲周县、丛台区、成安县、涉县、魏县)  泉州市(丰泽区、永春县、惠安县、石狮市、安溪县、泉港区、晋江市、德化县、洛江区、南安市、鲤城区、金门县)

开封市(尉氏县、祥符区、兰考县、通许县、杞县、顺河回族区、鼓楼区、龙亭区、禹王台区)

洛阳市(西工区、偃师区、老城区、伊川县、新安县、汝阳县、嵩县、洛龙区、涧西区、孟津区、宜阳县、栾川县、洛宁县、瀍河回族区)

榆林市(吴堡县、佳县、绥德县、子洲县、榆阳区、清涧县、米脂县、靖边县、横山区、定边县、神木市、府谷县)许昌市(禹州市、长葛市、襄城县、建安区、鄢陵县、魏都区)

广安市(广安区、邻水县、岳池县、武胜县、前锋区、华蓥市)  玉树藏族自治州(治多县、曲麻莱县、杂多县、玉树市、囊谦县、称多县)

咸宁市(嘉鱼县、赤壁市、咸安区、通山县、通城县、崇阳县)

铜仁市(印江土家族苗族自治县、松桃苗族自治县、德江县、思南县、沿河土家族自治县、万山区、碧江区、玉屏侗族自治县、江口县、石阡县)

哈尔滨市(阿城区、依兰县、宾县、呼兰区、通河县、延寿县、香坊区、尚志市、道外区、巴彦县、松北区、南岗区、平房区、五常市、双城区、木兰县、道里区、方正县)

泸州市(古蔺县、纳溪区、叙永县、合江县、泸县、江阳区、龙马潭区)

贵港市(平南县、桂平市、港北区、港南区、覃塘区)

四平市(铁东区、双辽市、伊通满族自治县、梨树县、铁西区)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)

南平市(政和县、邵武市、顺昌县、武夷山市、延平区、松溪县、光泽县、建瓯市、浦城县、建阳区)

岳阳市(湘阴县、平江县、临湘市、岳阳县、云溪区、汨罗市、华容县、岳阳楼区、君山区)

常州市(钟楼区、武进区、新北区、金坛区、溧阳市、天宁区)

宜宾市(兴文县、江安县、高县、长宁县、南溪区、翠屏区、屏山县、珙县、叙州区、筠连县)

沈阳市(康平县、沈北新区、皇姑区、沈河区、于洪区、法库县、和平区、新民市、苏家屯区、辽中区、铁西区、浑南区、大东区)

忻州市(原平市、繁峙县、忻府区、神池县、静乐县、岢岚县、河曲县、偏关县、五台县、宁武县、代县、五寨县、保德县、定襄县)

珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)

淮南市(潘集区、田家庵区、寿县、八公山区、大通区、凤台县、谢家集区)

杭州市(富阳区、淳安县、上城区、萧山区、西湖区、余杭区、临安区、拱墅区、钱塘区、桐庐县、滨江区、临平区、建德市)

苏州市(吴江区、张家港市、姑苏区、相城区、虎丘区、太仓市、昆山市、吴中区、常熟市)

安顺市(紫云苗族布依族自治县、平坝区、普定县、西秀区、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县)

安阳市(内黄县、北关区、汤阴县、林州市、文峰区、龙安区、殷都区、安阳县、滑县)

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泰安市(东平县、泰山区、岱岳区、新泰市、宁阳县、肥城市)

盐城市(盐都区、建湖县、射阳县、阜宁县、东台市、大丰区、响水县、滨海县、亭湖区)

平顶山市(叶县、鲁山县、郏县、卫东区、湛河区、石龙区、汝州市、新华区、舞钢市、宝丰县)

葫芦岛市(连山区、绥中县、建昌县、龙港区、南票区、兴城市)  鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

亳州市(蒙城县、涡阳县、谯城区、利辛县)

上海市(黄浦区、奉贤区、长宁区、杨浦区、徐汇区、浦东新区、闵行区、虹口区、宝山区、金山区、松江区、青浦区、普陀区、嘉定区、崇明区、静安区)

汉中市(汉台区、镇巴县、略阳县、南郑区、留坝县、勉县、洋县、佛坪县、西乡县、城固县、宁强县)株洲市(茶陵县、攸县、芦淞区、天元区、渌口区、石峰区、炎陵县、荷塘区、醴陵市)

淮安市(淮阴区、清江浦区、盱眙县、淮安区、涟水县、金湖县、洪泽区)  嘉兴市(桐乡市、嘉善县、海盐县、南湖区、海宁市、秀洲区、平湖市)

沧州市(海兴县、吴桥县、盐山县、黄骅市、献县、运河区、东光县、沧县、南皮县、新华区、泊头市、肃宁县、孟村回族自治县、河间市、任丘市、青县)

宁波市(奉化区、象山县、慈溪市、镇海区、宁海县、余姚市、北仑区、鄞州区、江北区、海曙区)

新疆维吾尔自治区菏泽市(鄄城县、巨野县、郓城县、曹县、成武县、牡丹区、定陶区、东明县、单县)

通辽市(科尔沁左翼中旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、奈曼旗、霍林郭勒市、库伦旗、科尔沁区、开鲁县)

广西壮族自治区

齐齐哈尔市(拜泉县、富拉尔基区、讷河市、昂昂溪区、铁锋区、梅里斯达斡尔族区、龙沙区、泰来县、龙江县、甘南县、依安县、碾子山区、富裕县、克东县、建华区、克山县)

南京市(鼓楼区、江宁区、溧水区、雨花台区、玄武区、建邺区、秦淮区、高淳区、六合区、栖霞区、浦口区)

怒江傈僳族自治州(泸水市、兰坪白族普米族自治县、福贡县、贡山独龙族怒族自治县)

十堰市(丹江口市、竹山县、茅箭区、竹溪县、郧西县、房县、张湾区、郧阳区)

保山市(龙陵县、昌宁县、施甸县、隆阳区、腾冲市)

赤峰市(松山区、巴林右旗、巴林左旗、阿鲁科尔沁旗、林西县、敖汉旗、喀喇沁旗、翁牛特旗、克什克腾旗、红山区、宁城县、元宝山区)

延安市(志丹县、洛川县、安塞区、子长市、延川县、黄龙县、吴起县、黄陵县、宝塔区、富县、宜川县、延长县、甘泉县)

红河哈尼族彝族自治州(屏边苗族自治县、开远市、蒙自市、建水县、红河县、弥勒市、绿春县、个旧市、金平苗族瑶族傣族自治县、河口瑶族自治县、石屏县、元阳县、泸西县)

延边朝鲜族自治州(延吉市、汪清县、图们市、安图县、敦化市、和龙市、龙井市、珲春市)

金华市(婺城区、浦江县、东阳市、兰溪市、义乌市、武义县、金东区、永康市、磐安县)

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大理白族自治州(宾川县、洱源县、大理市、巍山彝族回族自治县、南涧彝族自治县、剑川县、永平县、祥云县、漾濞彝族自治县、鹤庆县、弥渡县、云龙县)

丹东市(宽甸满族自治县、元宝区、东港市、振安区、振兴区、凤城市)

雅安市(名山区、宝兴县、石棉县、芦山县、天全县、汉源县、荥经县、雨城区)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。