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抚州市(乐安县、临川区、东乡区、黎川县、南丰县、南城县、宜黄县、广昌县、金溪县、资溪县、崇仁县)

乌鲁木齐市(米东区、新市区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、头屯河区、天山区、水磨沟区、达坂城区)

唐山市(丰南区、古冶区、开平区、曹妃甸区、滦南县、迁西县、路北区、路南区、迁安市、遵化市、玉田县、滦州市、丰润区、乐亭县)

连云港市(东海县、连云区、赣榆区、灌南县、灌云县、海州区)  秦皇岛市(青龙满族自治县、抚宁区、北戴河区、昌黎县、海港区、山海关区、卢龙县)

抚顺市(东洲区、新抚区、顺城区、抚顺县、望花区、新宾满族自治县、清原满族自治县)

湛江市(雷州市、麻章区、徐闻县、遂溪县、赤坎区、坡头区、霞山区、吴川市、廉江市)

崇左市(宁明县、天等县、凭祥市、龙州县、大新县、江州区、扶绥县)

晋城市(陵川县、高平市、沁水县、城区、泽州县、阳城县)  枣庄市(薛城区、市中区、峄城区、山亭区、滕州市、台儿庄区)

昭通市(鲁甸县、彝良县、威信县、巧家县、大关县、镇雄县、绥江县、永善县、盐津县、昭阳区、水富市)

绥化市(兰西县、望奎县、海伦市、青冈县、明水县、庆安县、肇东市、绥棱县、北林区、安达市)

赣州市(石城县、于都县、南康区、赣县区、寻乌县、章贡区、宁都县、信丰县、龙南市、全南县、定南县、安远县、大余县、上犹县、兴国县、崇义县、瑞金市、会昌县)

黄石市(下陆区、铁山区、大冶市、西塞山区、黄石港区、阳新县)

兴安盟(乌兰浩特市、突泉县、科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、阿尔山市)

铜陵市(铜官区、郊区、义安区、枞阳县)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、香格里拉市、德钦县)

邯郸市(魏县、馆陶县、大名县、广平县、邯山区、临漳县、涉县、武安市、鸡泽县、丛台区、磁县、邱县、成安县、峰峰矿区、曲周县、肥乡区、永年区、复兴区)

白银市(白银区、会宁县、景泰县、平川区、靖远县)

通化市(柳河县、通化县、辉南县、集安市、二道江区、东昌区、梅河口市)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

甘孜藏族自治州(巴塘县、道孚县、九龙县、稻城县、石渠县、康定市、理塘县、白玉县、乡城县、炉霍县、新龙县、得荣县、泸定县、雅江县、甘孜县、丹巴县、德格县、色达县)

陇南市(武都区、西和县、康县、文县、成县、宕昌县、礼县、徽县、两当县)

大连市(旅顺口区、金州区、中山区、庄河市、瓦房店市、西岗区、长海县、普兰店区、沙河口区、甘井子区)

长春市(榆树市、宽城区、九台区、朝阳区、绿园区、农安县、二道区、双阳区、德惠市、南关区、公主岭市)

榆林市(定边县、神木市、佳县、绥德县、吴堡县、横山区、府谷县、榆阳区、靖边县、子洲县、清涧县、米脂县)

黔东南苗族侗族自治州(台江县、从江县、黄平县、凯里市、麻江县、施秉县、天柱县、雷山县、岑巩县、锦屏县、镇远县、丹寨县、三穗县、黎平县、榕江县、剑河县)

淄博市(沂源县、张店区、高青县、淄川区、博山区、临淄区、桓台县、周村区)

攀枝花市(西区、米易县、仁和区、盐边县、东区)

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淮安市(金湖县、涟水县、清江浦区、淮阴区、洪泽区、淮安区、盱眙县)

济南市(市中区、章丘区、莱芜区、济阳区、槐荫区、钢城区、长清区、商河县、平阴县、天桥区、历下区、历城区)

济源市

三沙市(南沙区、西沙区)  滁州市(天长市、凤阳县、琅琊区、全椒县、定远县、来安县、南谯区、明光市)

杭州市(建德市、上城区、余杭区、钱塘区、西湖区、滨江区、富阳区、拱墅区、桐庐县、萧山区、临安区、临平区、淳安县)

香港特别行政区

无锡市(滨湖区、新吴区、江阴市、惠山区、锡山区、宜兴市、梁溪区)五指山市(琼海市、保亭黎族苗族自治县、东方市、临高县、澄迈县、昌江黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、屯昌县、白沙黎族自治县、万宁市、乐东黎族自治县、文昌市、陵水黎族自治县、定安县)

河池市(宜州区、南丹县、环江毛南族自治县、凤山县、大化瑶族自治县、东兰县、都安瑶族自治县、天峨县、巴马瑶族自治县、金城江区、罗城仫佬族自治县)  天水市(麦积区、武山县、甘谷县、秦安县、秦州区、清水县、张家川回族自治县)

周口市(鹿邑县、商水县、扶沟县、郸城县、川汇区、西华县、太康县、沈丘县、项城市、淮阳区)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

惠州市(博罗县、惠城区、惠东县、惠阳区、龙门县)揭阳市(惠来县、榕城区、揭西县、普宁市、揭东区)

咸阳市(乾县、永寿县、三原县、泾阳县、旬邑县、兴平市、礼泉县、淳化县、秦都区、渭城区、杨陵区、武功县、长武县、彬州市)

阜新市(彰武县、太平区、阜新蒙古族自治县、新邱区、海州区、清河门区、细河区)

果洛藏族自治州(玛沁县、班玛县、久治县、甘德县、玛多县、达日县)

毕节市(金沙县、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、七星关区、赫章县、织金县、大方县、黔西市)

吉林市(丰满区、昌邑区、龙潭区、磐石市、蛟河市、舒兰市、船营区、永吉县、桦甸市)

内江市(市中区、东兴区、资中县、隆昌市、威远县)

海东市(化隆回族自治县、循化撒拉族自治县、互助土族自治县、平安区、民和回族土族自治县、乐都区)

阿勒泰地区(阿勒泰市、富蕴县、哈巴河县、青河县、吉木乃县、福海县、布尔津县)

遂宁市(船山区、射洪市、蓬溪县、大英县、安居区)

定西市(漳县、通渭县、岷县、安定区、陇西县、渭源县、临洮县)

常州市(新北区、钟楼区、武进区、金坛区、溧阳市、天宁区)

青岛市(市北区、莱西市、平度市、黄岛区、即墨区、市南区、城阳区、李沧区、崂山区、胶州市)

蚌埠市(禹会区、固镇县、蚌山区、龙子湖区、五河县、淮上区、怀远县)

普洱市(澜沧拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、西盟佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景东彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、思茅区、墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县)

景德镇市(乐平市、浮梁县、珠山区、昌江区)

随州市(曾都区、广水市、随县)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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