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全国服务区域：
白山市(抚松县、临江市、浑江区、靖宇县、长白朝鲜族自治县、江源区)
廊坊市(大厂回族自治县、固安县、三河市、永清县、文安县、广阳区、霸州市、大城县、安次区、香河县)
怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、福贡县、泸水市)
葫芦岛市(兴城市、龙港区、建昌县、绥中县、连山区、南票区)
固原市(西吉县、原州区、泾源县、隆德县、彭阳县)
新余市(渝水区、分宜县)
三亚市(海棠区、天涯区、吉阳区、崖州区)
湘西土家族苗族自治州(古丈县、保靖县、龙山县、吉首市、凤凰县、泸溪县、永顺县、花垣县)
临沂市(费县、郯城县、蒙阴县、平邑县、莒南县、临沭县、兰陵县、沂南县、沂水县、河东区、罗庄区、兰山区)
衢州市(江山市、龙游县、柯城区、开化县、常山县、衢江区)
晋城市(阳城县、泽州县、城区、陵川县、高平市、沁水县)
四平市(梨树县、铁东区、铁西区、双辽市、伊通满族自治县)
汉中市(城固县、留坝县、宁强县、洋县、西乡县、南郑区、汉台区、佛坪县、略阳县、镇巴县、勉县)
香港特别行政区
天水市(甘谷县、张家川回族自治县、麦积区、秦州区、武山县、清水县、秦安县)
伊犁哈萨克自治州(尼勒克县、新源县、奎屯市、特克斯县、霍尔果斯市、昭苏县、巩留县、伊宁县、伊宁市、察布查尔锡伯自治县、霍城县)
石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)
池州市(贵池区、青阳县、东至县、石台县)
云浮市(郁南县、云城区、罗定市、新兴县、云安区)
资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)
岳阳市(君山区、湘阴县、临湘市、汨罗市、岳阳县、岳阳楼区、华容县、云溪区、平江县)
滁州市(琅琊区、明光市、凤阳县、来安县、天长市、南谯区、定远县、全椒县)
宜昌市(兴山县、秭归县、远安县、当阳市、点军区、伍家岗区、宜都市、枝江市、夷陵区、长阳土家族自治县、猇亭区、西陵区、五峰土家族自治县)
呼和浩特市(和林格尔县、赛罕区、托克托县、清水河县、武川县、土默特左旗、玉泉区、新城区、回民区)
凉山彝族自治州(甘洛县、喜德县、德昌县、西昌市、越西县、普格县、布拖县、美姑县、雷波县、会理市、冕宁县、盐源县、宁南县、木里藏族自治县、会东县、昭觉县、金阳县)
大连市(甘井子区、普兰店区、金州区、瓦房店市、沙河口区、西岗区、旅顺口区、中山区、长海县、庄河市)
湖州市(吴兴区、南浔区、安吉县、长兴县、德清县)
宣城市(泾县、旌德县、宣州区、宁国市、绩溪县、广德市、郎溪县)
阜阳市(太和县、阜南县、临泉县、颍州区、颍上县、颍泉区、颍东区、界首市)
石家庄市(新华区、平山县、赵县、新乐市、灵寿县、藁城区、桥西区、正定县、裕华区、无极县、鹿泉区、辛集市、深泽县、井陉矿区、栾城区、高邑县、长安区、赞皇县、晋州市、行唐县、井陉县、元氏县)
沧州市(东光县、任丘市、吴桥县、孟村回族自治县、献县、海兴县、河间市、新华区、运河区、肃宁县、南皮县、盐山县、沧县、黄骅市、泊头市、青县)
吉安市(吉水县、永新县、吉安县、青原区、井冈山市、泰和县、峡江县、吉州区、遂川县、新干县、永丰县、万安县、安福县)
永州市(冷水滩区、蓝山县、江永县、宁远县、道县、双牌县、零陵区、祁阳市、江华瑶族自治县、新田县、东安县)
北海市(海城区、铁山港区、合浦县、银海区)
东莞市
佳木斯市(富锦市、同江市、郊区、东风区、前进区、桦南县、汤原县、向阳区、桦川县、抚远市)
阿克苏地区(新和县、乌什县、拜城县、柯坪县、阿克苏市、阿瓦提县、温宿县、库车市、沙雅县)
宁波市(镇海区、奉化区、象山县、宁海县、海曙区、鄞州区、余姚市、北仑区、江北区、慈溪市)
阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)
亳州市(谯城区、蒙城县、涡阳县、利辛县)
临沧市(云县、沧源佤族自治县、镇康县、永德县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、凤庆县)
枣庄市(台儿庄区、滕州市、峄城区、薛城区、山亭区、市中区)
盐城市(滨海县、盐都区、东台市、亭湖区、阜宁县、响水县、射阳县、建湖县、大丰区)
红河哈尼族彝族自治州(个旧市、泸西县、屏边苗族自治县、开远市、红河县、弥勒市、蒙自市、建水县、金平苗族瑶族傣族自治县、石屏县、绿春县、河口瑶族自治县、元阳县)
唐山市(滦州市、丰润区、迁安市、乐亭县、玉田县、路北区、路南区、迁西县、滦南县、遵化市、丰南区、曹妃甸区、开平区、古冶区)
六盘水市(水城区、盘州市、钟山区、六枝特区)
安康市(汉滨区、岚皋县、镇坪县、紫阳县、宁陕县、石泉县、白河县、汉阴县、旬阳市、平利县)
景德镇市(昌江区、浮梁县、珠山区、乐平市)
漳州市(诏安县、芗城区、云霄县、龙文区、长泰区、龙海区、华安县、平和县、东山县、漳浦县、南靖县)
伊春市(汤旺县、嘉荫县、乌翠区、伊美区、金林区、铁力市、友好区、大箐山县、丰林县、南岔县)
安顺市(西秀区、紫云苗族布依族自治县、平坝区、关岭布依族苗族自治县、普定县、镇宁布依族苗族自治县)
襄阳市(宜城市、保康县、襄城区、南漳县、枣阳市、老河口市、襄州区、谷城县、樊城区)
海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、都兰县、天峻县、茫崖市、德令哈市、格尔木市)
宿州市(灵璧县、泗县、砀山县、萧县、埇桥区)
黔西南布依族苗族自治州(册亨县、贞丰县、晴隆县、望谟县、兴仁市、普安县、兴义市、安龙县)
滨州市(阳信县、沾化区、滨城区、惠民县、博兴县、邹平市、无棣县)
通辽市(扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗、开鲁县、科尔沁区、库伦旗、奈曼旗)
甘南藏族自治州(碌曲县、玛曲县、迭部县、合作市、舟曲县、夏河县、临潭县、卓尼县)
西宁市(城北区、湟中区、大通回族土族自治县、城西区、城中区、湟源县、城东区)
汕尾市(陆河县、城区、陆丰市、海丰县)
黔东南苗族侗族自治州(丹寨县、凯里市、锦屏县、雷山县、黄平县、岑巩县、麻江县、黎平县、台江县、天柱县、镇远县、从江县、榕江县、三穗县、施秉县、剑河县)
揭阳市(普宁市、榕城区、揭东区、揭西县、惠来县)
苏州市(吴江区、吴中区、常熟市、昆山市、太仓市、相城区、姑苏区、虎丘区、张家港市)
安阳市(滑县、安阳县、内黄县、林州市、殷都区、北关区、龙安区、汤阴县、文峰区)
延边朝鲜族自治州(延吉市、图们市、和龙市、珲春市、安图县、敦化市、汪清县、龙井市)
泰州市(靖江市、泰兴市、海陵区、兴化市、高港区、姜堰区)
榆林市(子洲县、榆阳区、绥德县、府谷县、清涧县、米脂县、靖边县、神木市、佳县、横山区、吴堡县、定边县)
塔城地区(塔城市、托里县、乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县、裕民县、沙湾市、额敏县)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿克陶县、阿图什市、阿合奇县)
南宁市(横州市、隆安县、武鸣区、西乡塘区、江南区、青秀区、马山县、上林县、邕宁区、良庆区、宾阳县、兴宁区)
深圳市(光明区、罗湖区、盐田区、宝安区、龙岗区、龙华区、南山区、坪山区、福田区)
南通市(海门区、通州区、崇川区、海安市、启东市、如皋市、如东县)
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大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)
运城市(河津市、临猗县、夏县、盐湖区、芮城县、稷山县、垣曲县、新绛县、永济市、万荣县、绛县、闻喜县、平陆县)
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佛山市(顺德区、禅城区、高明区、南海区、三水区)
洛阳市(瀍河回族区、伊川县、宜阳县、栾川县、老城区、涧西区、孟津区、洛宁县、嵩县、偃师区、新安县、汝阳县、洛龙区、西工区)
丽水市(景宁畲族自治县、松阳县、庆元县、龙泉市、缙云县、遂昌县、云和县、莲都区、青田县)
银川市(兴庆区、贺兰县、金凤区、西夏区、永宁县、灵武市)
内蒙古自治区
莆田市(涵江区、城厢区、秀屿区、荔城区、仙游县)
福州市(长乐区、罗源县、平潭县、鼓楼区、闽侯县、永泰县、福清市、马尾区、仓山区、晋安区、台江区、闽清县、连江县)
铁岭市(银州区、铁岭县、西丰县、开原市、调兵山市、清河区、昌图县)
肇庆市(怀集县、端州区、封开县、德庆县、四会市、广宁县、高要区、鼎湖区)
济宁市(嘉祥县、邹城市、任城区、兖州区、曲阜市、鱼台县、金乡县、汶上县、梁山县、泗水县、微山县)
濮阳市(台前县、清丰县、华龙区、濮阳县、南乐县、范县)
百色市(乐业县、田阳区、田林县、右江区、平果市、西林县、隆林各族自治县、德保县、靖西市、那坡县、田东县、凌云县)
中信证券研究文|韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚
美国进入大萧条后曾试图通过《斯姆特—霍利关税法》保护本土产业，但高关税反而延长了大萧条的持续时间。我们观察1930年6月至1932年6月期间的典型资产走势，发现股、债、商在这段大萧条、高关税与弱情绪叠加的“至暗时刻”皆表现不佳。考虑白宫的半导体豁免政策后，美国有效关税税率仍然很高，经济滞胀风险依旧存在。市场不会完美复刻历史，但在特朗普政府的关税阴云之下，近期对海外股票和高收益美元债保持谨慎可能具有现实意义。
▍贸易保护主义是美国大萧条时期的主旋律。
美国在1929年进入大萧条，时任总统胡佛在1930年签署《斯姆特—霍利关税法》并试图通过大幅提高关税来应对供给压力、保护本土产业，但其以邻为壑的政策很快遭到各国抗议与反制。关税战不仅让美国的贸易状况恶化、延长了大萧条的持续时间，而且抑制了全球贸易活动，还间接埋下了二战隐患。美国的贸易政策立场直到1934年罗斯福签署《互惠贸易协定法》才正式转向，后者标志着自由贸易主义逐渐占优，也与罗斯福的其它政策共同推动美国经济进入复苏。
▍我们观察了1930年6月至1932年6月期间的典型资产走势。
这段时间始于高关税生效、终于美股触底，是大萧条、高关税与弱情绪叠加的“至暗时刻”。
股票方面，彼时欧美股市皆暴跌，美德跌幅大于英法，股市跌幅与该国是否很快反制、对美出口份额都无直接关联，美股中服装、烟草等防御性行业相对抗跌。
债券方面，高关税未改变美债收益率曲线自进入大萧条起至1931年中持续牛陡的趋势，低评级企业债收益率则在加关税后持续走高，“至暗时刻”后半段美债收益率曾因美联储加息而阶段性冲高后回落，彼时美债市场对非美债市的外溢影响较小。
商品方面，高关税的生效曾让玉米价格短暂回升、但终究难挡全球供给过剩引发的农产品价格跌势，生铁等工业金属和烟煤、汽油等能源品的价格在加关税后也没能止跌。
▍关税阴云之下，投资者近期或需对海外股票和高收益美元债保持谨慎。
在权益类资产方面，在特朗普关税施压未充分缓和的背景下，海外股票（无论美国或非美股市）近期可能都较难有亮眼表现，欧日股市中可更多关注内需、国防、防御属性相关的机会。在债权类资产方面，高关税将增大美国经济的滞胀风险，这或会提高市场的风险溢价要求、从而利空美国低信用资质的企业债，近期长端美债收益率的快速上行也暴露出美债市场的脆弱性及其潜在的政治用途，后者亦是让我们暂时保持谨慎的理由。
▍考虑半导体豁免后，美国有效关税税率仍然很高，经济滞胀风险依旧存在。
我们测算白宫4月11日公告中剔除过往重复部分后的新增豁免进口商品规模约3400亿美元，约占美国总进口商品规模的10%。在考虑此豁免并简单考虑潜在替代效应后，我们估算白宫各项关税措施将较年初提升美国有效关税税率约14.7ppts至17.0%左右，将累计提升PCE平减指数约1.1%，或致美国GDP长期损失0.4%，尽管可新增年化约4400亿美元关税收入。
▍风险因素：
历史数据的可靠性、定量测算的准确性与假设考虑的周全性不及预期；美国增长动能超预期；关税对通胀的影响不及预期；各国政策、市场流动性或情绪变化超预期。
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