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广州市(番禺区、从化区、黄埔区、增城区、越秀区、天河区、荔湾区、南沙区、白云区、海珠区、花都区)
南宁市(横州市、上林县、江南区、西乡塘区、武鸣区、邕宁区、兴宁区、良庆区、青秀区、隆安县、马山县、宾阳县)
白银市(会宁县、平川区、白银区、靖远县、景泰县)
厦门市(思明区、集美区、同安区、翔安区、海沧区、湖里区)
许昌市(长葛市、魏都区、建安区、禹州市、襄城县、鄢陵县)
湛江市(廉江市、吴川市、霞山区、赤坎区、坡头区、遂溪县、麻章区、雷州市、徐闻县)
玉林市(玉州区、兴业县、北流市、福绵区、容县、陆川县、博白县)
咸宁市(崇阳县、通城县、通山县、赤壁市、咸安区、嘉鱼县)
安康市(镇坪县、石泉县、旬阳市、白河县、岚皋县、平利县、紫阳县、汉阴县、汉滨区、宁陕县)
通化市(二道江区、通化县、梅河口市、集安市、东昌区、辉南县、柳河县)
商洛市(山阳县、商州区、洛南县、柞水县、商南县、丹凤县、镇安县)
文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、富宁县、丘北县、广南县、马关县、砚山县、西畴县、文山市)
苏州市(相城区、吴江区、虎丘区、昆山市、张家港市、常熟市、吴中区、姑苏区、太仓市)
忻州市(保德县、神池县、宁武县、忻府区、岢岚县、代县、繁峙县、河曲县、静乐县、五台县、定襄县、五寨县、原平市、偏关县)
黄山市(祁门县、黄山区、歙县、徽州区、休宁县、黟县、屯溪区)
怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县、泸水市)
湖州市(吴兴区、德清县、安吉县、南浔区、长兴县)
鞍山市(岫岩满族自治县、台安县、海城市、铁西区、铁东区、立山区、千山区)
呼和浩特市(武川县、土默特左旗、玉泉区、赛罕区、清水河县、和林格尔县、新城区、托克托县、回民区)
常州市(钟楼区、天宁区、武进区、溧阳市、新北区、金坛区)
重庆市(巫山县、长寿区、荣昌区、綦江区、沙坪坝区、秀山土家族苗族自治县、巴南区、江津区、大足区、彭水苗族土家族自治县、奉节县、潼南区、石柱土家族自治县、铜梁区、江北区、酉阳土家族苗族自治县、万州区、黔江区、涪陵区、南岸区、武隆区、合川区、北碚区、永川区、南川区、渝北区、丰都县、梁平区、大渡口区、九龙坡区、璧山区、城口县、垫江县、忠县、巫溪县、云阳县、渝中区、开州区)
巴彦淖尔市(乌拉特中旗、乌拉特后旗、乌拉特前旗、五原县、杭锦后旗、临河区、磴口县)
邯郸市(鸡泽县、馆陶县、峰峰矿区、复兴区、磁县、大名县、成安县、肥乡区、曲周县、永年区、涉县、邱县、邯山区、武安市、魏县、广平县、丛台区、临漳县)
丽水市(莲都区、景宁畲族自治县、龙泉市、缙云县、青田县、松阳县、庆元县、遂昌县、云和县)
固原市(泾源县、彭阳县、西吉县、隆德县、原州区)
四平市(铁东区、伊通满族自治县、梨树县、铁西区、双辽市)
博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、温泉县、精河县、阿拉山口市)
七台河市(茄子河区、新兴区、桃山区、勃利县)
眉山市(洪雅县、仁寿县、东坡区、青神县、丹棱县、彭山区)
伊犁哈萨克自治州(特克斯县、巩留县、察布查尔锡伯自治县、霍尔果斯市、霍城县、昭苏县、尼勒克县、伊宁县、伊宁市、奎屯市、新源县)
拉萨市(林周县、墨竹工卡县、堆龙德庆区、城关区、曲水县、当雄县、达孜区、尼木县)
天水市(秦安县、张家川回族自治县、清水县、麦积区、甘谷县、武山县、秦州区)
茂名市(信宜市、电白区、化州市、高州市、茂南区)
齐齐哈尔市(昂昂溪区、富裕县、克东县、拜泉县、富拉尔基区、甘南县、建华区、克山县、铁锋区、泰来县、龙江县、龙沙区、讷河市、梅里斯达斡尔族区、碾子山区、依安县)
北海市(合浦县、铁山港区、银海区、海城区)
牡丹江市(绥芬河市、西安区、东宁市、海林市、东安区、林口县、阳明区、穆棱市、爱民区、宁安市)
宁德市(福安市、霞浦县、周宁县、屏南县、福鼎市、古田县、寿宁县、蕉城区、柘荣县)
五指山市(文昌市、万宁市、陵水黎族自治县、澄迈县、琼海市、乐东黎族自治县、屯昌县、白沙黎族自治县、定安县、保亭黎族苗族自治县、琼中黎族苗族自治县、东方市、昌江黎族自治县、临高县)
松原市(宁江区、扶余市、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县)
杭州市(临平区、滨江区、余杭区、钱塘区、西湖区、建德市、上城区、淳安县、桐庐县、萧山区、富阳区、拱墅区、临安区)
龙岩市(永定区、上杭县、漳平市、武平县、长汀县、新罗区、连城县)
黄石市(阳新县、铁山区、下陆区、黄石港区、西塞山区、大冶市)
贵阳市(南明区、修文县、清镇市、开阳县、乌当区、观山湖区、花溪区、白云区、云岩区、息烽县)
张家口市(万全区、崇礼区、怀安县、张北县、桥西区、沽源县、涿鹿县、桥东区、尚义县、蔚县、阳原县、赤城县、宣化区、下花园区、康保县、怀来县)
三亚市(天涯区、吉阳区、海棠区、崖州区)
贺州市(八步区、昭平县、平桂区、富川瑶族自治县、钟山县)
儋州市
乌鲁木齐市(沙依巴克区、乌鲁木齐县、新市区、头屯河区、米东区、水磨沟区、达坂城区、天山区)
鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)
漯河市(郾城区、召陵区、舞阳县、源汇区、临颍县)
太原市(万柏林区、晋源区、尖草坪区、娄烦县、迎泽区、杏花岭区、阳曲县、小店区、古交市、清徐县)
深圳市(坪山区、福田区、龙华区、宝安区、光明区、南山区、龙岗区、罗湖区、盐田区)
福州市(晋安区、马尾区、永泰县、闽清县、平潭县、福清市、台江区、闽侯县、长乐区、连江县、罗源县、鼓楼区、仓山区)
巴中市(恩阳区、通江县、南江县、巴州区、平昌县)
曲靖市(陆良县、马龙区、麒麟区、沾益区、宣威市、富源县、会泽县、师宗县、罗平县)
赣州市(大余县、全南县、崇义县、章贡区、会昌县、定南县、于都县、寻乌县、上犹县、宁都县、兴国县、龙南市、瑞金市、安远县、南康区、赣县区、石城县、信丰县)
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红河哈尼族彝族自治州(红河县、弥勒市、金平苗族瑶族傣族自治县、建水县、蒙自市、河口瑶族自治县、绿春县、屏边苗族自治县、元阳县、泸西县、石屏县、开远市、个旧市)
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阿里地区(普兰县、札达县、噶尔县、革吉县、措勤县、改则县、日土县)
聊城市(东阿县、莘县、冠县、茌平区、东昌府区、阳谷县、高唐县、临清市)
海东市(互助土族自治县、循化撒拉族自治县、平安区、民和回族土族自治县、化隆回族自治县、乐都区)
岳阳市(汨罗市、华容县、岳阳县、临湘市、平江县、君山区、湘阴县、岳阳楼区、云溪区)
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焦作市(武陟县、沁阳市、中站区、孟州市、博爱县、山阳区、马村区、解放区、温县、修武县)
包头市(九原区、石拐区、东河区、土默特右旗、固阳县、达尔罕茂明安联合旗、青山区、昆都仑区、白云鄂博矿区)
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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。
微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。
具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。
在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。
诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，
具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。
然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。
该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。
预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。
与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。
除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。
微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。
诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。
即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。
这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。
尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。
如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。
我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。
与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。
根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。
下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。
分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。
在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。
尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。
具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。
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新闻结尾
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