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马鞍山市(当涂县、和县、博望区、花山区、含山县、雨山区)

洛阳市(瀍河回族区、新安县、涧西区、西工区、偃师区、洛宁县、汝阳县、伊川县、嵩县、老城区、栾川县、洛龙区、宜阳县、孟津区)

龙岩市(永定区、漳平市、武平县、长汀县、新罗区、上杭县、连城县)

桂林市(灌阳县、荔浦市、七星区、兴安县、全州县、象山区、恭城瑶族自治县、阳朔县、临桂区、灵川县、秀峰区、资源县、叠彩区、永福县、平乐县、雁山区、龙胜各族自治县)  迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

郴州市(资兴市、汝城县、安仁县、永兴县、桂阳县、临武县、嘉禾县、宜章县、苏仙区、桂东县、北湖区)

晋中市(灵石县、左权县、和顺县、太谷区、祁县、介休市、平遥县、榆次区、寿阳县、榆社县、昔阳县)

合肥市(肥东县、瑶海区、巢湖市、庐江县、长丰县、包河区、庐阳区、肥西县、蜀山区)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)  运城市(新绛县、万荣县、临猗县、绛县、河津市、芮城县、垣曲县、闻喜县、盐湖区、永济市、平陆县、夏县、稷山县)

平凉市(华亭市、庄浪县、崇信县、静宁县、崆峒区、灵台县、泾川县)

防城港市(东兴市、上思县、港口区、防城区)

朝阳市(朝阳县、建平县、凌源市、双塔区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、北票市)

东莞市

贺州市(富川瑶族自治县、钟山县、昭平县、八步区、平桂区)

漯河市(临颍县、舞阳县、郾城区、源汇区、召陵区)

伊春市(丰林县、伊美区、大箐山县、金林区、汤旺县、友好区、铁力市、嘉荫县、南岔县、乌翠区)

黄石市(黄石港区、阳新县、大冶市、铁山区、西塞山区、下陆区)

凉山彝族自治州(越西县、宁南县、西昌市、布拖县、甘洛县、会理市、喜德县、德昌县、雷波县、普格县、昭觉县、木里藏族自治县、金阳县、会东县、盐源县、冕宁县、美姑县)

梧州市(岑溪市、藤县、长洲区、蒙山县、龙圩区、万秀区、苍梧县)

延边朝鲜族自治州(敦化市、安图县、图们市、汪清县、和龙市、龙井市、珲春市、延吉市)

阳江市(阳西县、阳春市、阳东区、江城区)

石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)

澳门特别行政区

鹤岗市(东山区、工农区、南山区、萝北县、兴安区、兴山区、向阳区、绥滨县)

阳泉市(矿区、郊区、城区、盂县、平定县)

张家口市(怀安县、赤城县、崇礼区、下花园区、阳原县、康保县、桥东区、尚义县、张北县、涿鹿县、万全区、宣化区、蔚县、怀来县、沽源县、桥西区)

衡阳市(祁东县、雁峰区、蒸湘区、珠晖区、衡东县、南岳区、耒阳市、常宁市、石鼓区、衡南县、衡阳县、衡山县)

莆田市(荔城区、仙游县、秀屿区、涵江区、城厢区)

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黔东南苗族侗族自治州(三穗县、施秉县、台江县、榕江县、雷山县、黄平县、镇远县、黎平县、从江县、剑河县、麻江县、岑巩县、丹寨县、凯里市、锦屏县、天柱县)

雅安市(汉源县、荥经县、石棉县、芦山县、名山区、雨城区、天全县、宝兴县)

成都市(简阳市、邛崃市、锦江区、成华区、武侯区、新津区、金牛区、彭州市、崇州市、双流区、青白江区、青羊区、金堂县、郫都区、新都区、龙泉驿区、都江堰市、大邑县、温江区、蒲江县)

咸阳市(秦都区、旬邑县、武功县、礼泉县、三原县、杨陵区、长武县、彬州市、乾县、泾阳县、兴平市、淳化县、永寿县、渭城区)  泰州市(高港区、靖江市、姜堰区、兴化市、泰兴市、海陵区)

日喀则市(仁布县、南木林县、萨嘎县、白朗县、仲巴县、康马县、岗巴县、萨迦县、昂仁县、吉隆县、聂拉木县、定结县、桑珠孜区、定日县、江孜县、谢通门县、拉孜县、亚东县)

玉树藏族自治州(囊谦县、治多县、称多县、玉树市、杂多县、曲麻莱县)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)西双版纳傣族自治州(景洪市、勐腊县、勐海县)

苏州市(虎丘区、相城区、吴中区、太仓市、吴江区、姑苏区、张家港市、昆山市、常熟市)  吕梁市(方山县、中阳县、临县、交城县、孝义市、兴县、文水县、岚县、汾阳市、交口县、柳林县、石楼县、离石区)

三亚市(天涯区、吉阳区、崖州区、海棠区)

邢台市(宁晋县、信都区、南宫市、新河县、沙河市、临西县、任泽区、平乡县、柏乡县、威县、临城县、隆尧县、襄都区、清河县、内丘县、巨鹿县、南和区、广宗县)

菏泽市(曹县、单县、巨野县、鄄城县、成武县、郓城县、牡丹区、定陶区、东明县)佛山市(禅城区、南海区、高明区、三水区、顺德区)

庆阳市(庆城县、环县、华池县、镇原县、合水县、正宁县、西峰区、宁县)

黄南藏族自治州(同仁市、尖扎县、河南蒙古族自治县、泽库县)

齐齐哈尔市(克山县、建华区、富拉尔基区、克东县、龙沙区、泰来县、讷河市、碾子山区、龙江县、铁锋区、梅里斯达斡尔族区、依安县、富裕县、甘南县、拜泉县、昂昂溪区)

常州市(溧阳市、钟楼区、武进区、金坛区、新北区、天宁区)

济宁市(汶上县、鱼台县、梁山县、邹城市、嘉祥县、微山县、任城区、兖州区、泗水县、曲阜市、金乡县)

商洛市(商州区、柞水县、丹凤县、商南县、镇安县、山阳县、洛南县)

吴忠市(利通区、红寺堡区、同心县、青铜峡市、盐池县)

焦作市(中站区、马村区、山阳区、修武县、博爱县、孟州市、温县、沁阳市、解放区、武陟县)

鹤壁市(山城区、浚县、鹤山区、淇滨区、淇县)

吉林市(船营区、昌邑区、永吉县、龙潭区、舒兰市、丰满区、桦甸市、磐石市、蛟河市)

丽水市(松阳县、景宁畲族自治县、云和县、青田县、庆元县、缙云县、遂昌县、莲都区、龙泉市)

广西壮族自治区

德阳市(罗江区、旌阳区、绵竹市、广汉市、什邡市、中江县)

保定市(定兴县、高碑店市、清苑区、博野县、阜平县、曲阳县、唐县、顺平县、安国市、满城区、易县、安新县、高阳县、雄县、涞源县、容城县、望都县、涿州市、莲池区、蠡县、竞秀区、徐水区、涞水县、定州市)

信阳市(罗山县、浉河区、光山县、平桥区、商城县、新县、淮滨县、潢川县、息县、固始县)

池州市(青阳县、东至县、石台县、贵池区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。