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伊春市(汤旺县、南岔县、嘉荫县、丰林县、金林区、乌翠区、铁力市、大箐山县、伊美区、友好区)

荆门市(京山市、沙洋县、掇刀区、钟祥市、东宝区)  忻州市(保德县、静乐县、神池县、宁武县、忻府区、定襄县、繁峙县、五台县、原平市、岢岚县、代县、河曲县、偏关县、五寨县)

桂林市(七星区、叠彩区、雁山区、临桂区、灵川县、资源县、永福县、平乐县、龙胜各族自治县、恭城瑶族自治县、兴安县、秀峰区、灌阳县、象山区、荔浦市、全州县、阳朔县)

佳木斯市(向阳区、同江市、汤原县、东风区、前进区、抚远市、郊区、桦南县、富锦市、桦川县)

南京市(高淳区、建邺区、栖霞区、雨花台区、鼓楼区、江宁区、秦淮区、溧水区、玄武区、六合区、浦口区)

林芝市(波密县、墨脱县、米林市、朗县、工布江达县、察隅县、巴宜区)  温州市(苍南县、平阳县、鹿城区、永嘉县、瑞安市、瓯海区、龙湾区、洞头区、龙港市、文成县、乐清市、泰顺县)

海口市(琼山区、秀英区、龙华区、美兰区)

黔西南布依族苗族自治州(望谟县、兴仁市、贞丰县、兴义市、安龙县、普安县、册亨县、晴隆县)

曲靖市(富源县、师宗县、沾益区、麒麟区、宣威市、马龙区、罗平县、陆良县、会泽县)

黔东南苗族侗族自治州(黎平县、丹寨县、黄平县、凯里市、镇远县、施秉县、从江县、麻江县、台江县、雷山县、剑河县、天柱县、榕江县、锦屏县、岑巩县、三穗县)

淮安市(涟水县、盱眙县、金湖县、淮阴区、洪泽区、清江浦区、淮安区)

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贺州市(平桂区、昭平县、八步区、富川瑶族自治县、钟山县)

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阿坝藏族羌族自治州(松潘县、金川县、壤塘县、理县、若尔盖县、汶川县、小金县、红原县、九寨沟县、茂县、阿坝县、马尔康市、黑水县)

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咸阳市(杨陵区、淳化县、旬邑县、乾县、秦都区、三原县、彬州市、礼泉县、武功县、渭城区、永寿县、泾阳县、兴平市、长武县)

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丹东市(振安区、宽甸满族自治县、振兴区、元宝区、东港市、凤城市)

赣州市(章贡区、寻乌县、南康区、于都县、上犹县、兴国县、石城县、赣县区、定南县、全南县、安远县、会昌县、信丰县、龙南市、宁都县、大余县、崇义县、瑞金市)

乌鲁木齐市(达坂城区、米东区、天山区、沙依巴克区、新市区、水磨沟区、头屯河区、乌鲁木齐县)

沧州市(青县、海兴县、盐山县、新华区、东光县、沧县、河间市、吴桥县、运河区、南皮县、肃宁县、黄骅市、孟村回族自治县、泊头市、任丘市、献县)

济源市

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雅安市(宝兴县、荥经县、汉源县、芦山县、石棉县、天全县、雨城区、名山区)

徐州市(沛县、邳州市、新沂市、丰县、泉山区、铜山区、贾汪区、鼓楼区、睢宁县、云龙区)

昆明市(五华区、禄劝彝族苗族自治县、富民县、官渡区、安宁市、西山区、呈贡区、嵩明县、石林彝族自治县、寻甸回族彝族自治县、宜良县、东川区、盘龙区、晋宁区)

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金华市(武义县、婺城区、兰溪市、义乌市、金东区、磐安县、浦江县、东阳市、永康市)

连云港市(灌云县、连云区、东海县、赣榆区、灌南县、海州区)

东营市(河口区、广饶县、利津县、垦利区、东营区)呼伦贝尔市(海拉尔区、鄂温克族自治旗、扎兰屯市、牙克石市、新巴尔虎右旗、阿荣旗、满洲里市、根河市、额尔古纳市、陈巴尔虎旗、鄂伦春自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎赉诺尔区、新巴尔虎左旗)

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来宾市(忻城县、武宣县、兴宾区、合山市、金秀瑶族自治县、象州县)

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鹤岗市(绥滨县、东山区、向阳区、工农区、南山区、兴安区、萝北县、兴山区)酒泉市(玉门市、肃州区、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县、金塔县、敦煌市、瓜州县)

滁州市(定远县、全椒县、天长市、南谯区、琅琊区、来安县、明光市、凤阳县)

鸡西市(鸡东县、密山市、麻山区、虎林市、恒山区、鸡冠区、梨树区、城子河区、滴道区)

宿迁市(宿豫区、泗阳县、沭阳县、宿城区、泗洪县)

普洱市(景东彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、思茅区、澜沧拉祜族自治县、西盟佤族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县)

达州市(宣汉县、渠县、通川区、万源市、开江县、大竹县、达川区)

日喀则市(吉隆县、昂仁县、桑珠孜区、萨迦县、谢通门县、拉孜县、仲巴县、仁布县、南木林县、江孜县、岗巴县、康马县、聂拉木县、定结县、亚东县、白朗县、定日县、萨嘎县)

阜新市(新邱区、细河区、太平区、彰武县、阜新蒙古族自治县、清河门区、海州区)

兰州市(红古区、西固区、皋兰县、城关区、七里河区、安宁区、榆中县、永登县)

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文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001