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三亚市(天涯区、海棠区、崖州区、吉阳区)

常州市(溧阳市、新北区、钟楼区、武进区、天宁区、金坛区)

梅州市(大埔县、蕉岭县、平远县、丰顺县、梅江区、兴宁市、梅县区、五华县)

吕梁市(临县、兴县、文水县、方山县、石楼县、岚县、中阳县、交口县、孝义市、柳林县、汾阳市、交城县、离石区)  忻州市(代县、繁峙县、宁武县、定襄县、保德县、忻府区、五寨县、神池县、偏关县、岢岚县、原平市、静乐县、五台县、河曲县)

宁德市(柘荣县、屏南县、霞浦县、周宁县、古田县、蕉城区、福鼎市、福安市、寿宁县)

嘉峪关市

武汉市(江汉区、江夏区、蔡甸区、汉阳区、洪山区、硚口区、青山区、汉南区、黄陂区、新洲区、武昌区、江岸区、东西湖区)澳门特别行政区

扬州市(邗江区、江都区、宝应县、高邮市、广陵区、仪征市)  西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)

柳州市(鹿寨县、鱼峰区、柳北区、柳城县、城中区、三江侗族自治县、柳南区、融安县、融水苗族自治县、柳江区)

荆门市(钟祥市、京山市、东宝区、沙洋县、掇刀区)

三门峡市(灵宝市、义马市、渑池县、陕州区、卢氏县、湖滨区)

锡林郭勒盟(多伦县、太仆寺旗、正蓝旗、西乌珠穆沁旗、镶黄旗、苏尼特右旗、二连浩特市、苏尼特左旗、东乌珠穆沁旗、锡林浩特市、正镶白旗、阿巴嘎旗)

河源市(东源县、和平县、紫金县、源城区、龙川县、连平县)

南充市(营山县、西充县、高坪区、蓬安县、仪陇县、顺庆区、阆中市、南部县、嘉陵区)

益阳市(沅江市、桃江县、赫山区、资阳区、安化县、南县)

吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)

黄山市(休宁县、祁门县、歙县、黟县、屯溪区、徽州区、黄山区)

乐山市(沙湾区、市中区、金口河区、犍为县、峨边彝族自治县、马边彝族自治县、夹江县、峨眉山市、五通桥区、井研县、沐川县)

乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)

阳泉市(平定县、矿区、郊区、盂县、城区)

遵义市(汇川区、习水县、播州区、余庆县、道真仡佬族苗族自治县、凤冈县、赤水市、正安县、绥阳县、湄潭县、红花岗区、桐梓县、务川仡佬族苗族自治县、仁怀市)

内蒙古自治区

天水市(秦州区、武山县、麦积区、张家川回族自治县、清水县、甘谷县、秦安县)

巴中市(恩阳区、巴州区、南江县、通江县、平昌县)

遂宁市(射洪市、船山区、大英县、安居区、蓬溪县)

临沂市(兰陵县、莒南县、沂南县、蒙阴县、临沭县、平邑县、兰山区、沂水县、费县、罗庄区、郯城县、河东区)

常德市(澧县、武陵区、汉寿县、石门县、临澧县、桃源县、鼎城区、安乡县、津市市)

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兴安盟(科尔沁右翼中旗、突泉县、阿尔山市、扎赉特旗、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市)

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

亳州市(涡阳县、谯城区、蒙城县、利辛县)

塔城地区(额敏县、沙湾市、托里县、和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市、裕民县、塔城市)  汕尾市(城区、陆河县、海丰县、陆丰市)

新余市(渝水区、分宜县)

文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、富宁县、马关县、砚山县、丘北县、广南县、西畴县、文山市)

自贡市(沿滩区、富顺县、荣县、大安区、自流井区、贡井区)汕头市(潮阳区、南澳县、潮南区、澄海区、龙湖区、金平区、濠江区)

贺州市(钟山县、八步区、富川瑶族自治县、昭平县、平桂区)  和田地区(和田市、和田县、策勒县、墨玉县、洛浦县、民丰县、皮山县、于田县)

白城市(大安市、洮南市、洮北区、镇赉县、通榆县)

张掖市(甘州区、民乐县、山丹县、肃南裕固族自治县、高台县、临泽县)

长沙市(长沙县、天心区、芙蓉区、浏阳市、开福区、雨花区、望城区、岳麓区、宁乡市)开封市(龙亭区、祥符区、杞县、兰考县、通许县、尉氏县、鼓楼区、顺河回族区、禹王台区)

绵阳市(北川羌族自治县、涪城区、游仙区、江油市、平武县、盐亭县、安州区、梓潼县、三台县)

商丘市(宁陵县、民权县、睢县、永城市、虞城县、梁园区、夏邑县、柘城县、睢阳区)

葫芦岛市(南票区、绥中县、龙港区、连山区、兴城市、建昌县)

西安市(周至县、新城区、长安区、莲湖区、碑林区、阎良区、高陵区、鄠邑区、未央区、临潼区、蓝田县、灞桥区、雁塔区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、乌恰县、阿克陶县、阿合奇县)

鸡西市(鸡冠区、麻山区、滴道区、恒山区、梨树区、鸡东县、虎林市、城子河区、密山市)

那曲市(嘉黎县、色尼区、双湖县、索县、聂荣县、班戈县、尼玛县、安多县、巴青县、申扎县、比如县)

陇南市(成县、康县、西和县、文县、武都区、宕昌县、两当县、徽县、礼县)

铁岭市(昌图县、清河区、调兵山市、西丰县、铁岭县、银州区、开原市)

汉中市(略阳县、宁强县、镇巴县、汉台区、勉县、佛坪县、西乡县、洋县、城固县、南郑区、留坝县)

中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)

岳阳市(岳阳楼区、平江县、云溪区、岳阳县、君山区、华容县、汨罗市、临湘市、湘阴县)

焦作市(温县、中站区、山阳区、孟州市、马村区、沁阳市、解放区、修武县、博爱县、武陟县)

萍乡市(安源区、上栗县、湘东区、芦溪县、莲花县)

内江市(隆昌市、市中区、威远县、东兴区、资中县)

淄博市(周村区、张店区、博山区、临淄区、桓台县、沂源县、淄川区、高青县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。