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海东市(化隆回族自治县、互助土族自治县、乐都区、循化撒拉族自治县、民和回族土族自治县、平安区)

济源市

荆州市(江陵县、荆州区、松滋市、石首市、沙市区、监利市、洪湖市、公安县)

深圳市(福田区、南山区、光明区、盐田区、龙岗区、坪山区、龙华区、宝安区、罗湖区)  鞍山市(铁东区、铁西区、千山区、海城市、岫岩满族自治县、立山区、台安县)

广西壮族自治区

潍坊市(寒亭区、潍城区、诸城市、昌邑市、坊子区、寿光市、临朐县、奎文区、青州市、安丘市、高密市、昌乐县)

马鞍山市(雨山区、花山区、含山县、和县、博望区、当涂县)铜陵市(郊区、铜官区、枞阳县、义安区)

阿里地区(噶尔县、革吉县、日土县、普兰县、改则县、札达县、措勤县)  宜春市(铜鼓县、靖安县、上高县、万载县、奉新县、樟树市、袁州区、高安市、丰城市、宜丰县)

伊犁哈萨克自治州(奎屯市、伊宁市、霍尔果斯市、察布查尔锡伯自治县、尼勒克县、新源县、伊宁县、昭苏县、霍城县、巩留县、特克斯县)

潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)

绍兴市(诸暨市、新昌县、嵊州市、上虞区、柯桥区、越城区)

遵义市(正安县、绥阳县、湄潭县、道真仡佬族苗族自治县、习水县、红花岗区、赤水市、余庆县、桐梓县、播州区、务川仡佬族苗族自治县、凤冈县、汇川区、仁怀市)

株洲市(茶陵县、石峰区、渌口区、醴陵市、芦淞区、炎陵县、攸县、荷塘区、天元区)

通辽市(奈曼旗、库伦旗、科尔沁区、霍林郭勒市、科尔沁左翼中旗、开鲁县、科尔沁左翼后旗、扎鲁特旗)

淮安市(清江浦区、淮阴区、盱眙县、洪泽区、涟水县、金湖县、淮安区)

东莞市

迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

呼伦贝尔市(扎兰屯市、额尔古纳市、新巴尔虎右旗、陈巴尔虎旗、海拉尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、鄂伦春自治旗、扎赉诺尔区、鄂温克族自治旗、牙克石市、满洲里市、新巴尔虎左旗、根河市、阿荣旗)

拉萨市(曲水县、堆龙德庆区、当雄县、尼木县、城关区、达孜区、林周县、墨竹工卡县)

白山市(长白朝鲜族自治县、江源区、浑江区、抚松县、靖宇县、临江市)

宿州市(埇桥区、灵璧县、泗县、砀山县、萧县)

天津市(静海区、宝坻区、河西区、河北区、北辰区、津南区、南开区、西青区、蓟州区、河东区、宁河区、东丽区、滨海新区、和平区、武清区、红桥区)

香港特别行政区

枣庄市(薛城区、台儿庄区、滕州市、山亭区、市中区、峄城区)

唐山市(滦南县、古冶区、丰南区、遵化市、滦州市、迁西县、玉田县、乐亭县、曹妃甸区、路北区、路南区、丰润区、开平区、迁安市)

眉山市(洪雅县、东坡区、青神县、丹棱县、彭山区、仁寿县)

临沧市(镇康县、永德县、凤庆县、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、沧源佤族自治县、临翔区、耿马傣族佤族自治县)

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德州市(宁津县、临邑县、陵城区、武城县、夏津县、德城区、禹城市、齐河县、平原县、乐陵市、庆云县)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

廊坊市(霸州市、香河县、广阳区、永清县、安次区、大城县、三河市、固安县、大厂回族自治县、文安县)

绥化市(明水县、青冈县、望奎县、安达市、绥棱县、海伦市、肇东市、庆安县、兰西县、北林区)  乐山市(金口河区、沙湾区、马边彝族自治县、市中区、犍为县、沐川县、五通桥区、夹江县、峨边彝族自治县、井研县、峨眉山市)

湘西土家族苗族自治州(凤凰县、吉首市、永顺县、古丈县、花垣县、保靖县、泸溪县、龙山县)

汕头市(龙湖区、潮南区、潮阳区、南澳县、金平区、澄海区、濠江区)

攀枝花市(东区、仁和区、盐边县、米易县、西区)大理白族自治州(祥云县、洱源县、云龙县、南涧彝族自治县、鹤庆县、大理市、弥渡县、永平县、巍山彝族回族自治县、漾濞彝族自治县、剑川县、宾川县)

巴音郭楞蒙古自治州(若羌县、焉耆回族自治县、尉犁县、和硕县、和静县、轮台县、库尔勒市、博湖县、且末县)  牡丹江市(宁安市、爱民区、西安区、绥芬河市、阳明区、海林市、东安区、林口县、穆棱市、东宁市)

平顶山市(鲁山县、叶县、汝州市、宝丰县、新华区、舞钢市、卫东区、湛河区、郏县、石龙区)

滨州市(博兴县、无棣县、阳信县、沾化区、邹平市、惠民县、滨城区)

宝鸡市(岐山县、陈仓区、眉县、凤翔区、千阳县、太白县、麟游县、凤县、金台区、扶风县、陇县、渭滨区)和田地区(墨玉县、和田市、皮山县、于田县、洛浦县、和田县、民丰县、策勒县)

阿坝藏族羌族自治州(若尔盖县、理县、壤塘县、茂县、红原县、金川县、黑水县、松潘县、汶川县、阿坝县、马尔康市、九寨沟县、小金县)

武汉市(青山区、武昌区、江岸区、汉阳区、江汉区、洪山区、新洲区、江夏区、硚口区、黄陂区、汉南区、蔡甸区、东西湖区)

黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、尖扎县、河南蒙古族自治县)

阿勒泰地区(青河县、富蕴县、布尔津县、哈巴河县、阿勒泰市、福海县、吉木乃县)

漯河市(临颍县、舞阳县、郾城区、源汇区、召陵区)

吕梁市(文水县、临县、汾阳市、岚县、石楼县、柳林县、交口县、孝义市、兴县、交城县、中阳县、方山县、离石区)

安康市(白河县、镇坪县、平利县、紫阳县、石泉县、汉滨区、宁陕县、汉阴县、旬阳市、岚皋县)

海北藏族自治州(海晏县、门源回族自治县、祁连县、刚察县)

锡林郭勒盟(苏尼特左旗、东乌珠穆沁旗、二连浩特市、多伦县、锡林浩特市、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、太仆寺旗、镶黄旗、正蓝旗、西乌珠穆沁旗、正镶白旗)

安阳市(林州市、汤阴县、北关区、文峰区、殷都区、滑县、安阳县、内黄县、龙安区)

山南市(加查县、隆子县、贡嘎县、曲松县、乃东区、错那市、浪卡子县、扎囊县、措美县、琼结县、洛扎县、桑日县)

哈尔滨市(呼兰区、木兰县、宾县、通河县、道外区、南岗区、依兰县、五常市、尚志市、平房区、双城区、道里区、松北区、巴彦县、延寿县、阿城区、方正县、香坊区)

邢台市(新河县、柏乡县、内丘县、信都区、沙河市、南宫市、临城县、南和区、任泽区、清河县、襄都区、隆尧县、宁晋县、临西县、广宗县、平乡县、巨鹿县、威县)

文山壮族苗族自治州(广南县、丘北县、西畴县、麻栗坡县、文山市、富宁县、砚山县、马关县)

芜湖市(镜湖区、繁昌区、弋江区、南陵县、鸠江区、湾沚区、无为市)

六盘水市(钟山区、水城区、盘州市、六枝特区)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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