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甘孜藏族自治州(新龙县、理塘县、得荣县、炉霍县、甘孜县、稻城县、石渠县、色达县、康定市、巴塘县、九龙县、白玉县、乡城县、丹巴县、道孚县、雅江县、德格县、泸定县)

衡水市(武邑县、枣强县、景县、故城县、饶阳县、深州市、桃城区、冀州区、武强县、安平县、阜城县)

湛江市(麻章区、廉江市、吴川市、霞山区、赤坎区、坡头区、徐闻县、雷州市、遂溪县)

酒泉市(瓜州县、金塔县、肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、敦煌市、玉门市)  蚌埠市(淮上区、龙子湖区、固镇县、蚌山区、五河县、怀远县、禹会区)

德宏傣族景颇族自治州(芒市、陇川县、盈江县、梁河县、瑞丽市)

汕头市(龙湖区、潮阳区、潮南区、澄海区、金平区、濠江区、南澳县)

铁岭市(西丰县、清河区、昌图县、开原市、铁岭县、银州区、调兵山市)

盘锦市(大洼区、兴隆台区、盘山县、双台子区)  塔城地区(沙湾市、乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县、托里县、额敏县、裕民县、塔城市)

柳州市(城中区、融水苗族自治县、三江侗族自治县、柳城县、鱼峰区、柳南区、融安县、柳江区、柳北区、鹿寨县)

大连市(金州区、甘井子区、西岗区、庄河市、瓦房店市、普兰店区、长海县、旅顺口区、中山区、沙河口区)

四平市(双辽市、铁东区、梨树县、伊通满族自治县、铁西区)

南宁市(江南区、横州市、宾阳县、兴宁区、邕宁区、青秀区、良庆区、马山县、上林县、西乡塘区、隆安县、武鸣区)

漳州市(诏安县、漳浦县、长泰区、芗城区、华安县、东山县、龙文区、南靖县、龙海区、云霄县、平和县)

广元市(旺苍县、利州区、昭化区、朝天区、苍溪县、剑阁县、青川县)

临沂市(费县、沂南县、蒙阴县、沂水县、平邑县、莒南县、临沭县、兰陵县、郯城县、罗庄区、河东区、兰山区)

吉安市(青原区、万安县、吉水县、安福县、峡江县、吉州区、井冈山市、泰和县、遂川县、吉安县、永新县、永丰县、新干县)

赣州市(赣县区、南康区、大余县、崇义县、全南县、定南县、安远县、章贡区、会昌县、上犹县、信丰县、于都县、石城县、兴国县、寻乌县、瑞金市、宁都县、龙南市)

商丘市(虞城县、梁园区、睢县、睢阳区、夏邑县、永城市、柘城县、宁陵县、民权县)

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

信阳市(息县、固始县、潢川县、商城县、新县、平桥区、罗山县、浉河区、淮滨县、光山县)

荆州市(松滋市、石首市、江陵县、监利市、洪湖市、沙市区、公安县、荆州区)

新余市(分宜县、渝水区)

廊坊市(永清县、大厂回族自治县、文安县、霸州市、香河县、大城县、广阳区、安次区、三河市、固安县)

鹤壁市(淇县、鹤山区、山城区、淇滨区、浚县)

玉树藏族自治州(治多县、囊谦县、杂多县、曲麻莱县、称多县、玉树市)

马鞍山市(和县、当涂县、博望区、含山县、花山区、雨山区)

阿坝藏族羌族自治州(松潘县、理县、九寨沟县、茂县、金川县、汶川县、黑水县、壤塘县、小金县、红原县、阿坝县、若尔盖县、马尔康市)

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焦作市(修武县、孟州市、山阳区、沁阳市、博爱县、解放区、马村区、中站区、温县、武陟县)

文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、文山市、西畴县、砚山县、马关县、广南县、富宁县、丘北县)

攀枝花市(仁和区、西区、盐边县、东区、米易县)

恩施土家族苗族自治州(鹤峰县、巴东县、咸丰县、宣恩县、利川市、恩施市、来凤县、建始县)  玉溪市(澄江市、通海县、峨山彝族自治县、红塔区、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、易门县、华宁县、江川区)

太原市(晋源区、古交市、杏花岭区、万柏林区、娄烦县、清徐县、迎泽区、阳曲县、小店区、尖草坪区)

大庆市(龙凤区、红岗区、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、肇源县、让胡路区、林甸县、大同区)

黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、兴义市、望谟县、普安县、安龙县、贞丰县、册亨县、晴隆县)资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

宝鸡市(凤翔区、岐山县、千阳县、陈仓区、眉县、扶风县、渭滨区、陇县、凤县、太白县、金台区、麟游县)  运城市(芮城县、新绛县、万荣县、平陆县、稷山县、河津市、夏县、绛县、盐湖区、闻喜县、永济市、临猗县、垣曲县)

齐齐哈尔市(讷河市、昂昂溪区、梅里斯达斡尔族区、龙江县、建华区、富拉尔基区、拜泉县、龙沙区、克东县、依安县、富裕县、泰来县、克山县、甘南县、铁锋区、碾子山区)

长沙市(开福区、宁乡市、岳麓区、雨花区、芙蓉区、望城区、浏阳市、长沙县、天心区)

大同市(云冈区、云州区、左云县、天镇县、新荣区、阳高县、灵丘县、浑源县、广灵县、平城区)果洛藏族自治州(达日县、班玛县、久治县、玛沁县、甘德县、玛多县)

滨州市(滨城区、博兴县、沾化区、无棣县、邹平市、惠民县、阳信县)

那曲市(申扎县、色尼区、双湖县、嘉黎县、尼玛县、聂荣县、巴青县、班戈县、比如县、安多县、索县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

三明市(泰宁县、永安市、清流县、建宁县、三元区、尤溪县、宁化县、大田县、明溪县、沙县区、将乐县)

遵义市(绥阳县、正安县、习水县、赤水市、仁怀市、桐梓县、凤冈县、余庆县、湄潭县、红花岗区、道真仡佬族苗族自治县、务川仡佬族苗族自治县、播州区、汇川区)

平凉市(华亭市、庄浪县、静宁县、灵台县、崇信县、泾川县、崆峒区)

六盘水市(钟山区、盘州市、水城区、六枝特区)

黑河市(孙吴县、嫩江市、逊克县、五大连池市、爱辉区、北安市)

惠州市(惠东县、龙门县、惠城区、博罗县、惠阳区)

锦州市(古塔区、凌海市、太和区、凌河区、黑山县、义县、北镇市)

桂林市(七星区、雁山区、全州县、阳朔县、平乐县、资源县、灌阳县、永福县、龙胜各族自治县、荔浦市、灵川县、叠彩区、恭城瑶族自治县、临桂区、象山区、秀峰区、兴安县)

岳阳市(岳阳县、云溪区、君山区、华容县、岳阳楼区、临湘市、湘阴县、平江县、汨罗市)

宁夏回族自治区

绵阳市(三台县、游仙区、涪城区、安州区、江油市、平武县、北川羌族自治县、梓潼县、盐亭县)

滁州市(天长市、明光市、定远县、南谯区、全椒县、来安县、凤阳县、琅琊区)

常州市(钟楼区、天宁区、新北区、溧阳市、金坛区、武进区)

　　中信证券研究文|裘翔

　　2023年10月以来，中央汇金通过增持ETF有效稳定资本市场预期、提振投资者信心。根据公募基金23Q4-25Q1季度披露的持有人数据，汇金持有的ETF份额未曾出现环比净减少的情况，诸如“汇金通常在市场阶段性上涨后卖出”等传言与实际情况完全不符。2025年4月以来，汇金持有的ETF获明显的资金净流入，且结构上更加均衡。我们认为，A股也是中国贸易战中提振信心的关键环节，应充分相信国家维护资本市场稳定的决心。同时，本文汇总了对这一揽子ETF资金流的跟踪测算方式，供投资者参考。

　　▍汇金持有的ETF份额未曾出现净减少的情况。

　　2025年4月以来，汇金积极增持ETF有效稳定资本市场预期、提振投资者信心。但同时市场有传言称汇金通常在市场阶段性上涨后卖出（如24Q4）、近期的增持行为将对未来行情构成减持压力，基于事实数据，此类揣测与实际情况完全不符。由于季报并不披露基金前10大持有人的信息，我们统计了23Q4-25Q1公募基金季报披露的“单一投资者持有份额比例达到或超过20%”的申赎情况（中央汇金2023年10月公告买入ETF，2023年年报开始进入ETF前十大持有人），汇金持有的ETF份额从未出现过环比净减少的情况，实际上，25Q1汇金持有的4只沪深300ETF份额分别增加3.63、5.02、1.57、1.17亿份，合计净流入约45亿元。

　　▍2024年2月以来，汇金公司增持范围不断扩容。

　　2024年2月中央汇金公司公告扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围以来，汇金增持方向逐渐多元化，均衡成长/价值、大盘/小盘风格。根据公募ETF基金2024年中报与2024年年报前十大股东统计，汇金公司在2024年末合计持有股票型ETF的规模为10439亿元，较2024年中的5839亿元提升4600亿元；结构上看，汇金公司主要持有沪深300、上证50、中证1000、中证500等宽基ETF，2024年末300ETF、上证50ETF、中证1000ETF、中证500ETF分别合计持有6893亿元、1111亿元、902亿元、748亿元，较年中分别增加3191亿元、408亿元、258亿元、381亿元，此外，科创50ETF获得明显增配，2024年末持有规模为187亿元，较2024年中提升104亿元，其中57亿元来自于增持。

　　▍通过份额申赎、成交量、净主动买入水平等方式跟踪测算，2025年4月以来，汇金持有的ETF获明显的资金净流入，且结构上更加均衡。

　　根据ETF基金日度公布的份额数据，4月7日至21日，汇金持有的沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF分别累计净流入1342、197、177、355、51、30亿元，合计净流入2152亿元。同时由于ETF的成交水平通常较为稳定，我们通过统计一揽子ETF相对日均水平超额的成交量、净主动买入量跟踪ETF资金异动情况，我们发现2024年1月至2月初、6月末至7月均出现了ETF资金明显阶段性异动的情况。2025年4月7日-4月21日，我们测算沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF超额成交水平（较2025年以来日均水平）分别为1358、238、169、257、183、53亿元，合计2258亿元；通过净主动买入量相对总成交量的比例判定资金异动情况，我们测算沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF超额主动买入额分别为751、107、83、289、19、25亿元，合计1269亿元。4月18日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，会议再次强调“要持续稳定股市”，并将“持续稳定股市”置于“持续推动房地产市场平稳健康发展”之前。我们认为，A股也是贸易战当中的关键环节，应充分相信国家维护资本市场稳定的决心。

　　▍风险因素：

　　一揽子ETF的净申赎、成交量、净买入水平估算方式并非汇金实际净申赎数据，与中央汇金实际增持情况存在误差。

专题：聚焦美股2025年第一季度财报

　　Alphabet（谷歌母公司）发布2025年第一季度财报：营收为902.34亿美元，同比增长12%，不计入汇率变动的影响为同比增长14%；按照美国通用会计准则，净利润为345.40亿美元，同比增长46%；每股摊薄收益为2.81美元，与上年同期的1.89美元相比实现增长。

　　财报发布后，谷歌CEO桑达尔·皮查伊（SundarPichai）、首席商务官菲利普·辛德勒（PhilippSchindler）以及CFO阿纳特·阿什肯纳齐（AnatAshkenazi）召开了分析师电话会议，回答了相关业务的问题。

　　以下是分析师电话会议回答摘要：

　　摩根士丹利分析师BrianNowak：我的第一个问题想问阿纳特，问题与广告业务的宏观环境有关。大概在4月24日前后，您曾提到部分因素会影响公司第二季度的广告业务。能否请您与我们分享一下，具体来看，是某些广告垂类、业务地区等等哪些因素对二季度的广告业务产生影响？或者说从您的角度来看，您是否观察到了某些疲软迹象？相比前几个季度，2025年第二季度有哪些季节性因素变化？

　　我的第二个问题想问菲利普。您提到本季度“商业查询”（commercialquery）的检索量有所增加。能否请您为我们详细拆解一下，具体是哪些产品或者商品垂类带动了商业查询量的增长？展望2025年、2026年，您认为还有哪些产品或者商品垂类有潜力持续推动谷歌商业查询量的增长？有哪些产品是您特别看好的？

　　菲利普·辛德勒：这两个问题我都可以回答。

　　关于你的第一个问题。在今年的第一季度，我们观察到广告业务各个垂类都表现强劲。拆解来看，具体的行业垂类包括但不限于金融、保险、零售、医疗保健以及旅游行业。

　　至于你问题里提到的第二季度，毕竟第二季度才刚开始几周，现在给出评论还为时尚早。需要明确的是，宏观环境对我们业务的影响是无法避免的，但在这里我们也无法预测具体的潜在影响会有哪些。另外，“最低限度”关税豁免政策的变化难免会对我们2025年的广告业务造成轻微逆风影响，尤其是会影响那些来自APEC（亚太经合组织）的零售商家。

　　从再宏观一些的角度来看，我想和大家说的是，谷歌在应对大环境不确定性方面有着非常丰富的经验。一直以来，我们都致力于为用户提供有关消费者行为的深度分析，比如竞价机制、用户检索趋势、产品平替等等。可以向大家保证的是，我们在这方面经验丰富。

　　关于你的第二个问题，即“商业查询”。我们的“人工智能搜索摘要”（AIOverviews）功能帮助我们持续提升用户满意度和检索使用率。我注意到，今年的第一季度是迄今为止AIOverviews适用范围最大的一次，无论是从吸引新用户量的角度，还是从搜索量的角度来看，AIOverviews的表现都非常不错。

　　我想以上回答已经可以解决您的问题了。至于其他影响我们搜索业务的产品，在这里我就不再过多预测了，但总而言之，我们对AIOverviews目前的表现感到非常满意，未来也会将这一功能逐渐扩展到谷歌旗下的其他产品上。

　　摩根大通分析师DougAnmuth：我的第一个问题还是有关AIOverviews。能否请管理层与我们谈一谈，目前AIOverviews的推广程度如何？我们看到现在谷歌大约有15亿的AIOverviews用户。管理层之前也提到AIOverviews的变现速度大致会和非AI搜索业务一致（在2024年第三季度电话会议上管理层提到“AIOverviewsaremonetizingatroughlythesamerateasnon-AIsearches.”）。从点击率、转化率的角度来看，这意味着什么？

　　我的第二个问题想问阿纳特。自从您加入谷歌以来，在成本结构重建方面您做出了哪些改变？如果宏观经济环境持续走弱，经济大环境进一步放缓，未来您是否考虑进一步削减成本？

　　菲利普·辛德勒：关于AIOverviews中的广告问题。实际上在去年年底，我们就在美国地区移动端的AIOverviews功能中推出了广告，这也是建立在我们前期业务基础上的经过深思熟虑做出的改变。

　　但正如我之前所提到的，我们认为对于AIOverviews，其盈利速度大致会和非AI搜索业务一致，这也为我们未来进行持续创新奠定了坚实基础。对此我们都感到非常满意。

　　至于你问题里提到的点击率、转化率等细节数据，我想可能现在还不是与大家分享的好时机。但总的来说，我们对目前的业务表现感到满意。

　　阿纳特·阿什肯纳齐：关于你的第二个问题，即目前公司有哪些提质增效的新方法。

　　实际上，我们的大方向并没有改变，之前的电话会议上我也曾与大家分享过我的一些想法与宗旨。对于谷歌来说，现阶段我们仍然需要提高组织上下的效率以及生产力，控制运营费用及资本支出。在前面的简报中我也提到了相关内容。投资方面，我们需要以创新、推动公司长期可持续增长为导向来进行投资，提高投资效率。另外，回顾过去几年我们的资本支出增长以及今年的投资计划，我们也需要将设备折旧等带来的额外压力考虑在内。因此，我们希望能通过有效投资抵消一部分逆风影响。

　　对于今年750亿美元的资本支出计划，我们需要考虑的是如何确保投出的每一美元都能得到有效利用。在每一笔投资背后我们都有非常严格的流程，把控投资需求，对每笔投资的分配也有严格的规定，以确保每笔资源都能得到合理利用，保证投资效率。我相信大家这段时间已经看到了我们发布的一系列公告以及新变化。未来，我们的关注重点仍然是调整薪酬增长速度、关注地产动向以及全业务范围内的基础设施建设与利用情况。

　　高盛分析师EricSheridan：我的第一个问题想问桑达尔。纵观当前消费者端的人工智能，您认为谷歌Gemini平台与其他平台之间的差异在哪？未来您将如何持续扩大这种差异？比如提高产品使用频次、实用性或者以消费者习惯为导向持续创新等等方面。

　　我的第二个问题想问阿纳特。如果宏观经济环境持续发生变化，环境逆风影响加剧，作为投资者，我们该如何考虑公司今年的投资？能否请您为我们详细拆解一下，对于公司今年的整体投资，哪些投资是必要的固定投资？如果宏观环境持续恶化，哪些投资在您看来是可以灵活调整的？

　　桑达尔·皮查伊：很显然，现在对于人工智能领域来说是非常激动人心的时刻。我们看到前沿模型在不断进步，这也是一切的基础。我相信大家也看到我们推出了Gemini2.5Pro以及Gemini2.5Flash。我相信，谷歌已经占据了行业的主导地位。而且，我们的模型也收到了来自开发者、企业以及消费者的热烈欢迎与好评。

　　我们希望通过我们的产品组合优化用户的人工智能体验，比如在搜索业务方面，我们引入了AIOverviews功能，希望能让消费者感受到AI搜索体验。目前来看，我们已经得到了非常积极的反馈，用户的AI搜索时长能达到传统搜索的两倍左右。这点特别让我们兴奋。

　　你问题里还提到了Gemini平台。确实，我们看到了Gemini使用频率的增长，特别是过去几周我们推出新版本后。当然，使用频率的增加不止停留在新模型上，我们还观察到用户对ProjectAstra下GeminiLive功能的积极反馈，用户对此特别欢迎。此外，由Gemini2.5Pro驱动的DeepResearch在GeminiCanvas上也广受好评，我们收到了特别多的积极反馈。

　　因此，从上述趋势来看，我们会持续在这方面加大投入。近期，我们也优化了相关团队，希望能够抓住势头，为用户带来更好的体验。对于公司在这方面的未来发展以及产品路线图，我感到非常满意与兴奋。

　　阿纳特·阿什肯纳齐：关于你的第二个问题，即今年公司的投资计划是否会依照宏观经济环境进行调整。

　　正如我前面所说，我们今年的资本支出计划仍然在750亿美元左右。纵观公司业务全局，我们确实看到了非常多的机遇，无论是谷歌服务、云业务抑或是谷歌DeepMind。大家可以回想一下，我在之前第四季度电话会议上曾提到，去年年底的时候，我们的云业务用户需求甚至超过了我们的产能。本季度的情况依然如此。因此，我们需要加大投资力度，满足用户需求。

　　我们一直在强调，谷歌做的是长期投资、投资创新。这一直都是我们的投资本质。我们希望能以负责任的态度进行每一笔投资，过去几年来一直如此。我相信大家也能从我们的业绩报告上看到这一点，我们一直在不断提高业务的效率与生产力。此外，我们还进行了一系列提质增效的举措，包括但不限于团队整合等，这不仅有助于降低成本，同时也能有效提高效率，从而让产品更快地推向市场。以上都是我们重点关注的投资领域，在过去几次的电话会议中我们也都有所提及。

　　我们相信，以上这些提质增效、加速创新的举措能帮助让我们的业务更有韧性，无论宏观经济环境如何变化，我们都有能力抵御风险。当然，我并不是说宏观环境的影响就不存在了，我们会对宏观经济环境密切关注，观察组织内部及外部情况，合理、适当地进行投资，从而带动短期以及长期增长。

　　（持续更新中。。。）