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乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)

南充市(蓬安县、西充县、南部县、阆中市、高坪区、营山县、顺庆区、仪陇县、嘉陵区)

宜昌市(宜都市、枝江市、远安县、当阳市、西陵区、长阳土家族自治县、秭归县、夷陵区、猇亭区、伍家岗区、兴山县、五峰土家族自治县、点军区)

漳州市(东山县、长泰区、芗城区、华安县、漳浦县、平和县、南靖县、龙文区、龙海区、诏安县、云霄县)  阳泉市(盂县、城区、矿区、郊区、平定县)

来宾市(武宣县、兴宾区、合山市、金秀瑶族自治县、忻城县、象州县)

秦皇岛市(抚宁区、昌黎县、青龙满族自治县、卢龙县、山海关区、北戴河区、海港区)

克拉玛依市(独山子区、白碱滩区、克拉玛依区、乌尔禾区)四平市(铁东区、双辽市、伊通满族自治县、梨树县、铁西区)

东营市(广饶县、垦利区、利津县、河口区、东营区)  马鞍山市(和县、含山县、雨山区、当涂县、花山区、博望区)

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

南阳市(宛城区、南召县、唐河县、镇平县、方城县、邓州市、桐柏县、内乡县、社旗县、新野县、卧龙区、淅川县、西峡县)

扬州市(邗江区、高邮市、广陵区、江都区、仪征市、宝应县)

景德镇市(珠山区、乐平市、浮梁县、昌江区)

白银市(靖远县、会宁县、白银区、平川区、景泰县)

杭州市(建德市、桐庐县、临平区、钱塘区、余杭区、富阳区、临安区、滨江区、淳安县、上城区、萧山区、西湖区、拱墅区)

海口市(琼山区、龙华区、美兰区、秀英区)

鸡西市(滴道区、密山市、鸡冠区、恒山区、虎林市、城子河区、鸡东县、麻山区、梨树区)

天水市(清水县、秦安县、张家川回族自治县、麦积区、秦州区、武山县、甘谷县)

台州市(三门县、椒江区、玉环市、临海市、路桥区、天台县、仙居县、黄岩区、温岭市)

江门市(开平市、恩平市、台山市、江海区、蓬江区、新会区、鹤山市)

伊犁哈萨克自治州(霍尔果斯市、特克斯县、巩留县、尼勒克县、新源县、奎屯市、察布查尔锡伯自治县、昭苏县、伊宁县、伊宁市、霍城县)

天津市(河西区、蓟州区、西青区、红桥区、东丽区、宝坻区、津南区、河北区、静海区、河东区、和平区、宁河区、南开区、武清区、滨海新区、北辰区)

晋城市(城区、泽州县、沁水县、陵川县、高平市、阳城县)

太原市(杏花岭区、万柏林区、迎泽区、尖草坪区、小店区、阳曲县、古交市、清徐县、晋源区、娄烦县)

聊城市(东阿县、临清市、东昌府区、茌平区、高唐县、阳谷县、莘县、冠县)

西宁市(大通回族土族自治县、湟源县、湟中区、城北区、城东区、城西区、城中区)

安顺市(关岭布依族苗族自治县、平坝区、普定县、紫云苗族布依族自治县、西秀区、镇宁布依族苗族自治县)

宜宾市(屏山县、叙州区、翠屏区、兴文县、高县、南溪区、珙县、江安县、长宁县、筠连县)

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娄底市(涟源市、冷水江市、双峰县、新化县、娄星区)

唐山市(滦南县、开平区、迁西县、遵化市、玉田县、丰润区、滦州市、古冶区、丰南区、路北区、乐亭县、曹妃甸区、路南区、迁安市)

伊春市(乌翠区、友好区、嘉荫县、金林区、南岔县、大箐山县、伊美区、铁力市、汤旺县、丰林县)

哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)  日喀则市(拉孜县、南木林县、萨迦县、昂仁县、仁布县、江孜县、白朗县、桑珠孜区、康马县、聂拉木县、岗巴县、萨嘎县、谢通门县、定结县、仲巴县、吉隆县、亚东县、定日县)

大同市(左云县、浑源县、阳高县、天镇县、云冈区、灵丘县、云州区、广灵县、平城区、新荣区)

河源市(连平县、龙川县、和平县、源城区、东源县、紫金县)

曲靖市(宣威市、富源县、马龙区、麒麟区、师宗县、会泽县、陆良县、沾益区、罗平县)鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)

儋州市  嘉兴市(嘉善县、平湖市、海盐县、秀洲区、桐乡市、南湖区、海宁市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿合奇县、阿克陶县、阿图什市)

长治市(上党区、长子县、襄垣县、平顺县、沁县、壶关县、潞城区、黎城县、武乡县、潞州区、沁源县、屯留区)

铜仁市(德江县、万山区、碧江区、江口县、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县、印江土家族苗族自治县、石阡县、松桃苗族自治县、思南县)荆门市(东宝区、钟祥市、京山市、掇刀区、沙洋县)

丽江市(古城区、玉龙纳西族自治县、永胜县、华坪县、宁蒗彝族自治县)

本溪市(本溪满族自治县、明山区、溪湖区、平山区、南芬区、桓仁满族自治县)

宿州市(灵璧县、埇桥区、泗县、砀山县、萧县)

拉萨市(墨竹工卡县、林周县、当雄县、尼木县、达孜区、堆龙德庆区、曲水县、城关区)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、阿尔山市、乌兰浩特市、突泉县、科尔沁右翼前旗)

岳阳市(云溪区、汨罗市、临湘市、华容县、岳阳楼区、湘阴县、平江县、君山区、岳阳县)

洛阳市(伊川县、瀍河回族区、汝阳县、老城区、西工区、孟津区、洛宁县、涧西区、宜阳县、偃师区、栾川县、嵩县、新安县、洛龙区)

上饶市(余干县、弋阳县、玉山县、信州区、鄱阳县、广丰区、横峰县、广信区、万年县、铅山县、婺源县、德兴市)

福州市(永泰县、台江区、闽清县、鼓楼区、闽侯县、连江县、福清市、罗源县、长乐区、马尾区、平潭县、仓山区、晋安区)

吕梁市(临县、交城县、离石区、兴县、柳林县、交口县、岚县、中阳县、文水县、石楼县、汾阳市、孝义市、方山县)

三亚市(吉阳区、天涯区、崖州区、海棠区)

怀化市(溆浦县、鹤城区、麻阳苗族自治县、沅陵县、靖州苗族侗族自治县、新晃侗族自治县、辰溪县、洪江市、芷江侗族自治县、会同县、通道侗族自治县、中方县)

遂宁市(蓬溪县、射洪市、大英县、船山区、安居区)

安康市(石泉县、平利县、紫阳县、汉滨区、镇坪县、旬阳市、白河县、汉阴县、宁陕县、岚皋县)

喀什地区(泽普县、疏附县、英吉沙县、塔什库尔干塔吉克自治县、莎车县、巴楚县、叶城县、麦盖提县、疏勒县、岳普湖县、喀什市、伽师县)

吉林市(舒兰市、桦甸市、龙潭区、船营区、丰满区、磐石市、蛟河市、昌邑区、永吉县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。