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全国服务区域：
哈尔滨市(巴彦县、道里区、五常市、香坊区、呼兰区、方正县、尚志市、延寿县、松北区、南岗区、道外区、宾县、通河县、阿城区、平房区、双城区、木兰县、依兰县)
保定市(竞秀区、莲池区、阜平县、望都县、定州市、雄县、高碑店市、容城县、定兴县、易县、博野县、顺平县、高阳县、满城区、安新县、涿州市、蠡县、涞水县、涞源县、徐水区、安国市、曲阳县、清苑区、唐县)
那曲市(嘉黎县、聂荣县、比如县、色尼区、尼玛县、索县、申扎县、班戈县、双湖县、巴青县、安多县)
苏州市(昆山市、相城区、虎丘区、吴江区、太仓市、常熟市、吴中区、张家港市、姑苏区)
吉安市(吉水县、永新县、新干县、吉安县、峡江县、安福县、青原区、永丰县、井冈山市、万安县、泰和县、遂川县、吉州区)
济源市
朔州市(朔城区、右玉县、平鲁区、应县、怀仁市、山阴县)
衢州市(龙游县、江山市、常山县、开化县、柯城区、衢江区)
泰安市(新泰市、泰山区、肥城市、岱岳区、东平县、宁阳县)
乌兰察布市(化德县、丰镇市、兴和县、集宁区、凉城县、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼中旗、卓资县、察哈尔右翼前旗、四子王旗、商都县)
秦皇岛市(山海关区、卢龙县、青龙满族自治县、北戴河区、海港区、昌黎县、抚宁区)
保山市(昌宁县、隆阳区、腾冲市、施甸县、龙陵县)
佳木斯市(桦南县、前进区、向阳区、汤原县、桦川县、郊区、东风区、富锦市、抚远市、同江市)
驻马店市(汝南县、新蔡县、平舆县、上蔡县、泌阳县、驿城区、正阳县、西平县、确山县、遂平县)
鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)
来宾市(象州县、金秀瑶族自治县、合山市、忻城县、武宣县、兴宾区)
襄阳市(南漳县、老河口市、襄州区、宜城市、谷城县、襄城区、樊城区、枣阳市、保康县)
常德市(澧县、汉寿县、津市市、石门县、安乡县、鼎城区、武陵区、桃源县、临澧县)
松原市(长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、乾安县、宁江区)
濮阳市(清丰县、南乐县、华龙区、濮阳县、范县、台前县)
深圳市(南山区、坪山区、盐田区、罗湖区、宝安区、福田区、龙华区、龙岗区、光明区)
呼伦贝尔市(阿荣旗、新巴尔虎左旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、陈巴尔虎旗、新巴尔虎右旗、鄂温克族自治旗、满洲里市、根河市、鄂伦春自治旗、牙克石市、额尔古纳市、扎兰屯市、扎赉诺尔区、海拉尔区)
广州市(花都区、白云区、海珠区、越秀区、南沙区、从化区、番禺区、荔湾区、增城区、天河区、黄埔区)
牡丹江市(西安区、东安区、绥芬河市、林口县、海林市、东宁市、宁安市、爱民区、阳明区、穆棱市)
郑州市(新郑市、荥阳市、上街区、金水区、新密市、二七区、登封市、中原区、管城回族区、中牟县、惠济区、巩义市)
烟台市(福山区、芝罘区、海阳市、莱州市、莱阳市、蓬莱区、栖霞市、牟平区、莱山区、招远市、龙口市)
安康市(镇坪县、紫阳县、宁陕县、平利县、旬阳市、汉阴县、岚皋县、石泉县、白河县、汉滨区)
铜陵市(枞阳县、郊区、义安区、铜官区)
张家口市(宣化区、下花园区、沽源县、怀安县、尚义县、怀来县、康保县、涿鹿县、崇礼区、张北县、桥东区、阳原县、桥西区、蔚县、万全区、赤城县)
昭通市(绥江县、永善县、巧家县、大关县、威信县、鲁甸县、盐津县、彝良县、水富市、昭阳区、镇雄县)
定西市(陇西县、通渭县、渭源县、临洮县、漳县、岷县、安定区)
文山壮族苗族自治州(广南县、麻栗坡县、丘北县、西畴县、富宁县、文山市、马关县、砚山县)
榆林市(子洲县、靖边县、吴堡县、定边县、绥德县、清涧县、府谷县、米脂县、佳县、榆阳区、横山区、神木市)
安庆市(岳西县、太湖县、宜秀区、望江县、桐城市、大观区、怀宁县、宿松县、潜山市、迎江区)
商洛市(山阳县、洛南县、商南县、商州区、柞水县、丹凤县、镇安县)
海口市(美兰区、龙华区、琼山区、秀英区)
台州市(路桥区、温岭市、临海市、三门县、仙居县、椒江区、天台县、黄岩区、玉环市)
楚雄彝族自治州(永仁县、牟定县、姚安县、禄丰市、武定县、南华县、双柏县、大姚县、元谋县、楚雄市)
钦州市(钦北区、灵山县、浦北县、钦南区)
抚顺市(望花区、东洲区、新抚区、抚顺县、清原满族自治县、新宾满族自治县、顺城区)
伊犁哈萨克自治州(特克斯县、霍城县、新源县、霍尔果斯市、昭苏县、伊宁县、伊宁市、尼勒克县、奎屯市、巩留县、察布查尔锡伯自治县)
吴忠市(青铜峡市、利通区、盐池县、同心县、红寺堡区)
惠州市(惠东县、龙门县、惠城区、惠阳区、博罗县)
巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、轮台县、和静县、库尔勒市、且末县、博湖县、焉耆回族自治县、尉犁县、若羌县)
长治市(潞城区、沁县、沁源县、襄垣县、武乡县、屯留区、上党区、平顺县、潞州区、壶关县、黎城县、长子县)
广安市(前锋区、邻水县、武胜县、岳池县、广安区、华蓥市)
张家界市(永定区、桑植县、慈利县、武陵源区)
廊坊市(固安县、安次区、香河县、广阳区、永清县、大城县、文安县、大厂回族自治县、三河市、霸州市)
六盘水市(盘州市、水城区、六枝特区、钟山区)
南宁市(西乡塘区、邕宁区、宾阳县、兴宁区、武鸣区、江南区、上林县、马山县、隆安县、横州市、良庆区、青秀区)
宁德市(福安市、霞浦县、蕉城区、柘荣县、福鼎市、周宁县、古田县、寿宁县、屏南县)
德州市(齐河县、临邑县、平原县、夏津县、禹城市、乐陵市、宁津县、庆云县、德城区、武城县、陵城区)
四平市(梨树县、铁东区、伊通满族自治县、双辽市、铁西区)
滨州市(博兴县、滨城区、无棣县、惠民县、邹平市、阳信县、沾化区)
济宁市(微山县、兖州区、邹城市、泗水县、汶上县、金乡县、曲阜市、梁山县、鱼台县、嘉祥县、任城区)
三亚市(天涯区、海棠区、崖州区、吉阳区)
双鸭山市(宝山区、友谊县、集贤县、四方台区、饶河县、尖山区、宝清县、岭东区)
梅州市(平远县、兴宁市、丰顺县、蕉岭县、大埔县、梅江区、五华县、梅县区)
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龙岩市(漳平市、新罗区、长汀县、永定区、上杭县、武平县、连城县)
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莆田市(荔城区、仙游县、城厢区、秀屿区、涵江区)
枣庄市(峄城区、山亭区、滕州市、市中区、薛城区、台儿庄区)
青岛市(平度市、市南区、黄岛区、即墨区、市北区、莱西市、李沧区、崂山区、胶州市、城阳区)
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漳州市(漳浦县、龙文区、长泰区、云霄县、龙海区、平和县、芗城区、华安县、诏安县、南靖县、东山县)
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迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)
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湛江市(霞山区、廉江市、赤坎区、吴川市、麻章区、遂溪县、雷州市、徐闻县、坡头区)
阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)
崇左市(大新县、凭祥市、天等县、宁明县、扶绥县、江州区、龙州县)
六安市(叶集区、霍山县、金寨县、霍邱县、金安区、舒城县、裕安区)
黄石市(黄石港区、大冶市、阳新县、下陆区、西塞山区、铁山区)
报告作者：颜子琦、胡倩倩
摘要
⚫近一年来，大中小盘风格怎样轮动？
近一年来，大中小盘风格轮动呈现“中小盘主导波动”到“大盘锚定中枢”的切换。市场初期中小盘品种凭借题材驱动频现脉冲式行情，但其高波动性在年末流动性收紧阶段迅速展现，成交活跃度与盈利增速均大幅回落；而大盘品种则在经济弱复苏与政策托底的双重支撑下，以“低换手、稳增长”的特性贯穿全年，尤其在2025年一季度市场震荡期，其抗跌属性与业绩韧性进一步吸引避险资金流入。这种变动，既反映了市场对风险定价的再平衡，也印证了资金在复杂环境中向确定性资产集中的长期趋势。
⚫ 大小盘转债市场指标如何变化？
从近一年大中小盘转债的核心指标演变来看，市场风格轮动呈现出“大盘稳中求进，中小盘弹性退潮”的鲜明特征，具体可从几大维度观察：
累计涨跌幅的大中盘领跑，年后小盘一定程度被拉开差距。大盘转债全年累计涨幅中枢维持在双位数区间，即便在市场深度回调阶段（如2025年一季度）回撤幅度也小于中小盘，形成“进可跟涨、退能抗跌”的良性循环；中小盘品种则呈现“脉冲式冲高—快速回落”的剧烈波动，尤其在2024年中后期多次出现单月涨跌幅超20%的极端行情，但全年收益弱于大盘。
流动性中大中小盘年后震荡加速，变化幅度较2024年更具弹性。2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。与中小盘相比，大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍高于小盘品种，一定程度折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。
在业绩比较上，大盘展现出更强大的抗周期性。从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，大盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。这种变动幅度更为稳健平缓的特征，凸显大盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的重要配置选项。
⚫风险提示
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
目录
01
大中小盘整体回升，转股溢价率差距逐步回缩
1.1 大盘领跑大中小盘累计涨跌
将正股市值以50亿与100亿为界限，划分出三档大中小盘可转债。纵览2024年1月至2025年4月大中小盘可转债累计涨跌趋势，市场风格切换特征显著。图表数据显示，大盘累计涨幅在15个月中大部分月份保持领先，尤其在2024年4月至9月期间持续跑赢中小盘股。中盘全年波动幅度最小，而小盘股在2024年11月至2025年1月期间有较强表现，累计涨幅缩短与大盘中盘缩小差距。值得注意的是，2025年4月三大风格出现明显分化，大盘回调的同时中盘基本能维持与大盘幅度摆动的振幅水平，但小盘除了25年年初有较为显著的涨势外逐渐在累计涨跌上与大中盘拉开差距，形成年内第二次风格轮动。总体而言2024年1月至2025年4月大中小盘累计涨跌呈现“先分化后趋同”的特征，其中主要为大盘领跑大中小盘。
1.2小盘转股溢价率更高，大中小盘转股溢价差距缩减
2024年1月至2025年4月期间，大中小盘股的估值修正趋势明显，市场整体趋于理性收敛。小盘股的转股溢价率始终处于最高水平，但波动较为显著，尤其2024年中期出现多次陡峭下滑，反映其较高的估值弹性与敏感度；中盘与大盘股的曲线则走势平缓，二者逐渐收窄价差，至2025年一季度末，大小盘溢价率差缩减至观察期内最低位，表现投资者对确定性标的的偏好增强。但小盘的转股溢价率始终维持在更高位，而大中盘的溢价率差距在25年4月逐渐收敛。
02
分指标：大盘转债更具领导力
2.1 存量转债看，大盘指数占比小但更具有市场份额
从2025年4月转债市场的结构分布来看，大盘转债以绝对规模优势主导市场，其157支存量对应4999.42亿元的余额总量，占三类转债总余额（7041亿元）的71%，单支平均余额高达31.84亿元，凸显大盘标的“单支体量大、融资集中度高”的特征；中盘转债虽以129支数量位居第二，但1071.48亿元的余额总量仅占15.2%，单支平均余额8.31亿元，折射出中型企业融资需求的分散性；而小盘转债虽以205支的数量居首，但970.10亿元的余额总量占比不足13.8%,平均单支余额仅4.73亿元，进一步印证小微企业在转债市场中“数量多、单点规模小”的生态格局。这一数据分层既反映了不同规模企业通过转债市场融资的能力差异，也表现出机构资金在配置时更倾向通过大盘品种实现规模效率与流动性的平衡。
2.2 正股规模：大中盘债成交活跃，大盘近期成交量高
2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。从2024年上半年至2025年4月的流动性趋势演变中，不同市值转债的成交活跃度呈现出鲜明的市场分层特征。小盘可转债的流动性起伏不定，其波动轨迹更具有变化张力——2024年二季度至三季度初，小盘可转债的周成交额多次冲破阶段性高点，形成陡峭的脉冲式波动，但在年末至2025年初却经历断崖式回落，最低点成交量不足峰值的四分之一，这种剧烈震荡既映射出资金对小微企业的短期心态，也展现出市场流动性下的脆弱性。中盘债的流动性表现在2024年6月、11月及2025年4月三次峰值均以“阶梯式跃升”突破常规波动区间，其部分成交放量节奏与大盘债形成共振，既展现中型企业在政策窗口期的弹性优势，又揭示机构资金在结构性机会中的快速轮动策略。而大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍显著高于小盘品种，这种“高水位稳态”不仅源于险资、社保等长线资金的持续托底，更折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。
2024年1月至2025年4月期间，大中小盘转债的换手率呈现明显的分层特征。小盘换手率波动最为剧烈，其曲线在观察期内反复出现陡峭的“尖峰-谷底”形态，尤其在2024年中后期多次冲高至图表顶部区域，形成显著的活跃度脉冲，但随后又快速回落至低位，反映出资金对小盘品种的短期交易偏好与高弹性特征；中盘换手率波动幅度相对收敛，虽在2024年中期及2025年初出现两轮明显的成交放量，但整体维持在中间区域震荡，既未突破小盘的高点也未触及大盘的低位，体现出中型标的在流动性与稳定性之间的折中性；大盘换手率则长期贴近图表底部运行，曲线走势平缓且波动区间更窄，仅在2024年末至2025年初出现微弱抬升，表明大盘转债的交投活跃度持续低温，市场参与者更倾向于将其作为长期配置型资产持有。三类换手率的相对位置与波动节奏形成鲜明对比：大盘可转债的波动幅度不足小盘可转债三分之一，这种差异本质上揭示了不同规模转债的市场定位分化——小盘债承担了短期资金的主要载体功能，而大盘债则更多扮演保证稳健流动的角色。值得注意的是，2025年一季度三类换手率的波动节奏呈现同步收敛趋势，大盘债的换手率呈显著上升趋势，一定程度展现市场整体交易变动从激进转向审慎。
2.3业绩比较：大盘业绩占优，总体大中小盘偏向稳健
从归母净利润增速变化来看，大盘转债正股展现出显著的抗周期韧性。尽管中盘股在2020年三季度出现过40%左右的短期爆发式增长，但其后剧烈波动至-20%的极端区间，展现出高弹性伴随的高风险；而小盘在2023-2024年第三季度表现以负增长为主；相比之下，大盘股增速在2022年后始终维持在窄幅震荡区间内，尤其在2022年市场深度调整阶段未出现明显跌落，凸显其盈利能力的稳定性。这种“低波动、强防御”的特质，使大盘股在经济周期切换中成为资金配置的压舱石，而中小盘的剧烈起伏则印证了其业绩对市场变动的过度依赖。
从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化：中盘正股展现出更强的抗周期韧性，其波动幅度明显弱于大盘和小盘，尤其在2021年峰值后的回落过程中，中盘股始终保持平缓下行趋势，但近年也未出现像小盘股能在较好行情下领跑全局的作用。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，中盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。而大盘特征在于对于市场变动的滞后与一定的缓和效应，这也使得其22年和23年有较好的同比增速。这种“高增速阶段不冒进，低谷期不失速”的特征，凸显大中盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的核心配置选项。整体来看，经济波动加剧阶段，大盘与中盘股凭借营收增长的“弱周期性”持续能在市场保持相较稳健的水平，而中小盘在特定的时间段能有的短期高弹性与高收益水平，这种分化本质上是市场对经营确定性与增长质量重新定价的结果。
呈现的趋势来看，不同规模的转债正股盈利表现呈现出清晰的周期特征。大盘品种展现出较强的稳定性，凸显出龙头企业在行业波动中的抗压能力。相比之下，中小盘品种在此阶段波动剧烈：中盘股在2021年短暂冲高后快速回落，小盘股则在2022-2023年出现明显疲软，部分时段陷入深度负增长。到2024年市场环境转变时，格局发生逆转：小盘股盈利增速突然回到正位，超过中盘品种，显示出中小企业在市场流动性充裕阶段的弹性优势；2024年大盘增速攀升至40%以上的高位，显著领跑。这种轮动特征反映出：市场格局由2020年的中小盘作为市场增长主力变为2024年由大盘奠定基本年度涨势格局。
从2020至2024年大中小盘转债正股营收增速演变来看，大盘股与小盘股在不同周期中展现出互补性优势，共同构成市场结构性机会。大盘转债正股体现出穿越周期的稳定性，2020-2023年增速始终维持在稳健区间，尤其在2022年市场波动阶段仍守住正增长，成为投资者抵御不确定性的“压舱石”；而小盘转债正股则在2024年迎来爆发式增长，营收同比增速跃升至70%附近，展现出高弹性与成长先锋特质，或受益于新兴产业政策红利或细分领域技术突破。整体来看，经济波动周期中大盘股的稳定性成为资金避险首选，而中小盘的则映射出市场对结构性机会的偏好与更强的竞争力，这种分化本质上揭示了不同规模企业在产业周期中的生存策略差异。
03
大中小盘波动趋于审慎，大盘抗周期与稳定性值得重点关注
从近年来大中小盘转债正股的运行特征来看，市场风格正逐步从追逐短期弹性转向注重长期确定性。中小盘品种尽管在政策刺激或行业热点驱动下偶现高波动脉冲，但其业绩与估值极易受外部环境扰动，呈现出“高弹性伴随高脆弱性”的典型特征；相比之下，大盘股在完整周期内展现出显著的抗压能力，其营收增速始终维持窄幅震荡，既未盲目跟随市场狂热扩张，也未在衰退期陷入深度回调，体现出“逆周期调节能力强”的核心优势。这种分化本质上是市场参与者风险偏好迁移的结果——在宏观经济波动、政策调整及外部不确定性交织的背景下，资金愈发重视资产的盈利质量与防御属性，而大盘股凭借稳定的分红能力、充裕的现金流储备及政策托底预期，正成为机构资金“以守为攻”策略的核心配置方向。在国际关税政策变动与不稳定性加强的背景之下，大盘可转债值得投入更加多的关注。若后续有较大的波动预期，择债考虑维度需更加全面。
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《转债盘面风格正逐步向大盘切换》（发布时间20250415），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师:颜子琦 分析师执业编号:S0010522030002
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分析师:胡倩倩
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行业及公司评级体系
增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%以上;
中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%;
减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%以上;
（转自：债市颜论）
新闻结尾
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