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佳木斯市(东风区、抚远市、桦南县、同江市、前进区、郊区、富锦市、桦川县、汤原县、向阳区)

平顶山市(湛河区、新华区、石龙区、卫东区、叶县、鲁山县、舞钢市、郏县、汝州市、宝丰县)

临沂市(罗庄区、费县、平邑县、沂南县、兰陵县、沂水县、河东区、莒南县、郯城县、临沭县、蒙阴县、兰山区)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)  铜陵市(郊区、铜官区、义安区、枞阳县)

资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)

伊犁哈萨克自治州(昭苏县、奎屯市、伊宁县、霍尔果斯市、尼勒克县、霍城县、伊宁市、特克斯县、巩留县、新源县、察布查尔锡伯自治县)

泉州市(晋江市、丰泽区、永春县、南安市、鲤城区、洛江区、安溪县、泉港区、德化县、石狮市、金门县、惠安县)

三沙市(南沙区、西沙区)  白银市(平川区、靖远县、会宁县、白银区、景泰县)

兴安盟(突泉县、扎赉特旗、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、阿尔山市)

黔东南苗族侗族自治州(三穗县、锦屏县、施秉县、黎平县、镇远县、麻江县、黄平县、岑巩县、丹寨县、剑河县、雷山县、台江县、凯里市、榕江县、从江县、天柱县)

晋中市(介休市、灵石县、榆次区、平遥县、榆社县、和顺县、昔阳县、寿阳县、祁县、太谷区、左权县)

吉林市(船营区、昌邑区、桦甸市、龙潭区、舒兰市、蛟河市、丰满区、磐石市、永吉县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

三亚市(天涯区、崖州区、吉阳区、海棠区)

雅安市(宝兴县、天全县、芦山县、汉源县、石棉县、雨城区、名山区、荥经县)

唐山市(玉田县、路北区、迁西县、开平区、丰南区、迁安市、古冶区、路南区、滦州市、滦南县、遵化市、丰润区、乐亭县、曹妃甸区)

海南藏族自治州(贵德县、贵南县、共和县、同德县、兴海县)

郑州市(中牟县、惠济区、中原区、金水区、新郑市、管城回族区、新密市、荥阳市、登封市、巩义市、二七区、上街区)

承德市(宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、平泉市、鹰手营子矿区、双滦区、丰宁满族自治县、兴隆县、隆化县、承德县、滦平县、双桥区)

荆门市(沙洋县、东宝区、掇刀区、京山市、钟祥市)

新乡市(长垣市、卫滨区、延津县、获嘉县、牧野区、原阳县、卫辉市、新乡县、封丘县、辉县市、凤泉区、红旗区)

南京市(秦淮区、高淳区、六合区、玄武区、江宁区、栖霞区、建邺区、雨花台区、溧水区、浦口区、鼓楼区)

云浮市(云安区、罗定市、云城区、郁南县、新兴县)

长沙市(芙蓉区、宁乡市、长沙县、望城区、岳麓区、雨花区、开福区、天心区、浏阳市)

随州市(广水市、随县、曾都区)

酒泉市(肃北蒙古族自治县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、金塔县、瓜州县、玉门市、肃州区)

无锡市(梁溪区、惠山区、新吴区、滨湖区、江阴市、宜兴市、锡山区)

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连云港市(灌南县、赣榆区、海州区、连云区、东海县、灌云县)

安阳市(安阳县、文峰区、滑县、汤阴县、北关区、林州市、殷都区、龙安区、内黄县)

焦作市(武陟县、修武县、博爱县、孟州市、马村区、山阳区、温县、沁阳市、解放区、中站区)

儋州市  榆林市(米脂县、子洲县、神木市、清涧县、吴堡县、佳县、靖边县、横山区、榆阳区、绥德县、定边县、府谷县)

淮南市(八公山区、谢家集区、寿县、大通区、潘集区、田家庵区、凤台县)

朔州市(山阴县、朔城区、应县、平鲁区、怀仁市、右玉县)

泰州市(姜堰区、海陵区、靖江市、兴化市、泰兴市、高港区)淮安市(洪泽区、盱眙县、淮安区、清江浦区、涟水县、金湖县、淮阴区)

太原市(杏花岭区、迎泽区、古交市、阳曲县、晋源区、小店区、尖草坪区、万柏林区、清徐县、娄烦县)  清远市(清城区、连山壮族瑶族自治县、佛冈县、英德市、清新区、连南瑶族自治县、阳山县、连州市)

达州市(通川区、宣汉县、万源市、达川区、渠县、开江县、大竹县)

香港特别行政区

青岛市(平度市、市北区、市南区、莱西市、城阳区、即墨区、胶州市、黄岛区、李沧区、崂山区)宿迁市(泗洪县、沭阳县、宿城区、宿豫区、泗阳县)

梧州市(长洲区、苍梧县、万秀区、藤县、龙圩区、岑溪市、蒙山县)

宝鸡市(金台区、太白县、凤翔区、陈仓区、陇县、麟游县、凤县、千阳县、扶风县、眉县、渭滨区、岐山县)

株洲市(茶陵县、芦淞区、天元区、渌口区、醴陵市、炎陵县、攸县、荷塘区、石峰区)

防城港市(东兴市、上思县、港口区、防城区)

柳州市(鹿寨县、柳北区、融安县、柳江区、鱼峰区、三江侗族自治县、柳城县、融水苗族自治县、城中区、柳南区)

娄底市(娄星区、双峰县、涟源市、新化县、冷水江市)

钦州市(钦北区、浦北县、灵山县、钦南区)

凉山彝族自治州(甘洛县、木里藏族自治县、德昌县、西昌市、会理市、布拖县、冕宁县、雷波县、普格县、宁南县、盐源县、越西县、喜德县、美姑县、金阳县、会东县、昭觉县)

鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)

延安市(黄陵县、宜川县、洛川县、安塞区、甘泉县、延川县、富县、吴起县、宝塔区、延长县、志丹县、子长市、黄龙县)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、泸水市、福贡县、贡山独龙族怒族自治县)

北京市(顺义区、通州区、石景山区、怀柔区、房山区、海淀区、东城区、大兴区、门头沟区、密云区、延庆区、西城区、昌平区、朝阳区、平谷区、丰台区)

甘孜藏族自治州(乡城县、炉霍县、石渠县、理塘县、色达县、九龙县、雅江县、甘孜县、康定市、稻城县、泸定县、丹巴县、新龙县、巴塘县、德格县、得荣县、白玉县、道孚县)

东莞市

果洛藏族自治州(玛多县、班玛县、达日县、久治县、玛沁县、甘德县)

阿里地区(普兰县、日土县、措勤县、改则县、革吉县、札达县、噶尔县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001