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嘉兴市(平湖市、桐乡市、秀洲区、海宁市、嘉善县、海盐县、南湖区)

衡阳市(耒阳市、衡东县、蒸湘区、南岳区、常宁市、衡南县、祁东县、石鼓区、雁峰区、衡阳县、珠晖区、衡山县)

黄石市(阳新县、下陆区、黄石港区、大冶市、铁山区、西塞山区)

德宏傣族景颇族自治州(芒市、梁河县、盈江县、瑞丽市、陇川县)  泉州市(丰泽区、南安市、泉港区、洛江区、安溪县、德化县、晋江市、金门县、永春县、惠安县、石狮市、鲤城区)

酒泉市(敦煌市、肃北蒙古族自治县、瓜州县、阿克塞哈萨克族自治县、金塔县、玉门市、肃州区)

淮安市(洪泽区、盱眙县、淮安区、金湖县、淮阴区、涟水县、清江浦区)

绥化市(庆安县、北林区、肇东市、青冈县、安达市、望奎县、绥棱县、明水县、兰西县、海伦市)连云港市(灌南县、东海县、赣榆区、灌云县、连云区、海州区)

丽江市(华坪县、古城区、玉龙纳西族自治县、永胜县、宁蒗彝族自治县)  安康市(紫阳县、汉阴县、汉滨区、宁陕县、石泉县、旬阳市、岚皋县、平利县、白河县、镇坪县)

苏州市(常熟市、相城区、吴江区、姑苏区、张家港市、昆山市、虎丘区、太仓市、吴中区)

鸡西市(恒山区、鸡冠区、滴道区、密山市、鸡东县、虎林市、梨树区、城子河区、麻山区)

晋中市(寿阳县、昔阳县、祁县、左权县、平遥县、灵石县、介休市、和顺县、榆次区、太谷区、榆社县)

延安市(宝塔区、志丹县、宜川县、甘泉县、子长市、黄陵县、吴起县、安塞区、富县、黄龙县、洛川县、延长县、延川县)

毕节市(赫章县、七星关区、织金县、纳雍县、金沙县、大方县、威宁彝族回族苗族自治县、黔西市)

商丘市(睢县、梁园区、永城市、虞城县、夏邑县、民权县、柘城县、睢阳区、宁陵县)

朝阳市(北票市、双塔区、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、朝阳县、凌源市)

漯河市(郾城区、召陵区、舞阳县、临颍县、源汇区)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、同仁市、尖扎县、泽库县)

昆明市(呈贡区、安宁市、富民县、五华区、宜良县、盘龙区、禄劝彝族苗族自治县、晋宁区、石林彝族自治县、嵩明县、东川区、西山区、官渡区、寻甸回族彝族自治县)

商洛市(丹凤县、洛南县、山阳县、镇安县、商南县、商州区、柞水县)

张家口市(桥东区、万全区、下花园区、沽源县、桥西区、尚义县、崇礼区、涿鹿县、蔚县、康保县、怀安县、张北县、怀来县、阳原县、宣化区、赤城县)

嘉峪关市

吉安市(遂川县、吉安县、新干县、青原区、泰和县、吉水县、吉州区、峡江县、永丰县、安福县、万安县、永新县、井冈山市)

中山市

揭阳市(榕城区、惠来县、普宁市、揭东区、揭西县)

阳江市(阳春市、阳西县、江城区、阳东区)

江门市(开平市、鹤山市、新会区、江海区、台山市、蓬江区、恩平市)

白银市(平川区、会宁县、白银区、靖远县、景泰县)

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珠海市(香洲区、斗门区、金湾区)

黄冈市(团风县、黄梅县、红安县、英山县、罗田县、浠水县、黄州区、武穴市、蕲春县、麻城市)

乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)

伊春市(伊美区、友好区、大箐山县、嘉荫县、金林区、丰林县、南岔县、乌翠区、铁力市、汤旺县)  广安市(武胜县、岳池县、华蓥市、前锋区、广安区、邻水县)

甘南藏族自治州(玛曲县、迭部县、临潭县、舟曲县、夏河县、卓尼县、碌曲县、合作市)

大连市(普兰店区、沙河口区、中山区、金州区、旅顺口区、长海县、瓦房店市、庄河市、甘井子区、西岗区)

威海市(乳山市、文登区、荣成市、环翠区)乌鲁木齐市(乌鲁木齐县、沙依巴克区、达坂城区、新市区、头屯河区、水磨沟区、米东区、天山区)

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齐齐哈尔市(富拉尔基区、龙江县、依安县、泰来县、甘南县、克山县、讷河市、克东县、富裕县、铁锋区、梅里斯达斡尔族区、昂昂溪区、建华区、拜泉县、龙沙区、碾子山区)

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新乡市(延津县、新乡县、凤泉区、辉县市、卫辉市、原阳县、牧野区、卫滨区、红旗区、获嘉县、封丘县、长垣市)巴彦淖尔市(磴口县、乌拉特中旗、临河区、五原县、杭锦后旗、乌拉特前旗、乌拉特后旗)

昌吉回族自治州(阜康市、吉木萨尔县、木垒哈萨克自治县、昌吉市、奇台县、玛纳斯县、呼图壁县)

滨州市(阳信县、惠民县、博兴县、邹平市、沾化区、滨城区、无棣县)

景德镇市(乐平市、珠山区、浮梁县、昌江区)

阿坝藏族羌族自治州(茂县、若尔盖县、马尔康市、松潘县、金川县、阿坝县、理县、小金县、九寨沟县、红原县、黑水县、汶川县、壤塘县)

临夏回族自治州(临夏县、永靖县、广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏市、康乐县、东乡族自治县、和政县)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

湘潭市(韶山市、湘乡市、岳塘区、湘潭县、雨湖区)

铜陵市(枞阳县、铜官区、郊区、义安区)

盘锦市(盘山县、兴隆台区、双台子区、大洼区)

德阳市(广汉市、绵竹市、旌阳区、罗江区、中江县、什邡市)

吴忠市(盐池县、青铜峡市、利通区、红寺堡区、同心县)

潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)

咸宁市(嘉鱼县、通城县、崇阳县、通山县、咸安区、赤壁市)

邵阳市(邵阳县、邵东市、武冈市、城步苗族自治县、洞口县、新宁县、北塔区、大祥区、双清区、隆回县、绥宁县、新邵县)

廊坊市(安次区、永清县、大城县、文安县、固安县、香河县、霸州市、三河市、广阳区、大厂回族自治县)

赤峰市(巴林右旗、翁牛特旗、宁城县、巴林左旗、阿鲁科尔沁旗、克什克腾旗、喀喇沁旗、元宝山区、林西县、敖汉旗、红山区、松山区)

　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟

　　报告摘要

　　（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》

　　《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　（二）关税战与大萧条

　　事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。

　　（三）大萧条期间的经济表现

　　大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。

　　（四）大萧条期间的资本市场表现

　　（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。

　　（五）当前贸易战有什么不同？

　　（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。

　　（六）总结 

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　报告正文

　　今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。

　　据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。

　　一、梦回19世纪30年代贸易战

　　（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》

　　1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。 

　　法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。

• 1929年3月4日，胡佛总统于上任；

• 1929年5月28日，法案在美国众议院获得通过；

• 1930年3月24日，该法案在参议院获得通过；

• 1930年6月17日，胡佛总统签署法案。

• 直到1934年6月，罗斯福总统签署了《互惠贸易协定法》，降低了关税水平并促进了贸易自由化和与外国政府的合作，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　法案影响：

　　该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。

　　贸易战与大萧条：

　　事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。

　　关税水平：

　　《斯穆特

　　-

　　霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由

　　1929

　　年的

　　13.5%

　　，升至

　　1933

　　年的

　　19.8%

　　，增加了

　　6.3

　　个百分点。

　　若只针对

　　34%

　　的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从

　　1929

　　年的

　　40%

　　提高到

　　1932

　　年的

　　59%

　　，增加了

　　19

　　个百分点。

　　（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”

　　《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：

　　（1）1929年10月股市崩盘：

　　保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；

　　（2）银行体系崩溃：

　　银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；

　　（3）金本位的束缚：

　　美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；

　　（4）《斯穆特-霍利关税法》：

　　关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。

　　（三）经济的崩盘，出口只是其一

　　美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：

　　（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显

　　（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等

　　（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期

　　（四）金本位对货币宽松的束缚

　　1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。

　　美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。

　　1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。

　　二、贸易战期间，大类资产的表现

　　（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘

　　大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。

　　大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。

　　（二）大萧条期间的大类资产表现

　　按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。

　　大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。

　　其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。

　　（三）大萧条期间的行业表现

　　行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。

　　（四）熊市期间的大类资产表现

　　以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗

　　熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）

　　（五）熊市期间的行业表现

　　行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等

　　三、当前的贸易战有什么不同？

　　（一）政策落地效率不同

　　1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。

　　2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。

　　（二）经济周期位置不同

　　1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重

　　2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出

　　（三）货币周期位置不同

　　1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限

　　2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）

　　（四）贸易依赖度不同

　　1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差

　　2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差

　　整体上看：

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；

　　（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。