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佳木斯市(郊区、东风区、向阳区、汤原县、抚远市、前进区、桦南县、富锦市、桦川县、同江市)

巴音郭楞蒙古自治州(轮台县、焉耆回族自治县、库尔勒市、且末县、博湖县、和硕县、若羌县、和静县、尉犁县)

丽水市(景宁畲族自治县、遂昌县、缙云县、庆元县、云和县、莲都区、青田县、松阳县、龙泉市)

南昌市(进贤县、青山湖区、青云谱区、西湖区、安义县、东湖区、红谷滩区、新建区、南昌县)  云浮市(罗定市、郁南县、新兴县、云城区、云安区)

潍坊市(安丘市、寿光市、寒亭区、昌邑市、奎文区、昌乐县、高密市、临朐县、青州市、潍城区、诸城市、坊子区)

铜陵市(义安区、铜官区、枞阳县、郊区)

临沂市(临沭县、兰陵县、罗庄区、沂水县、河东区、莒南县、兰山区、沂南县、费县、平邑县、郯城县、蒙阴县)株洲市(荷塘区、醴陵市、石峰区、攸县、茶陵县、芦淞区、天元区、渌口区、炎陵县)

昌都市(江达县、丁青县、洛隆县、芒康县、类乌齐县、卡若区、察雅县、边坝县、贡觉县、左贡县、八宿县)  白城市(洮南市、洮北区、镇赉县、大安市、通榆县)

鹤壁市(淇滨区、山城区、鹤山区、淇县、浚县)

黔西南布依族苗族自治州(望谟县、兴义市、贞丰县、安龙县、晴隆县、册亨县、兴仁市、普安县)

北京市(海淀区、平谷区、房山区、大兴区、石景山区、丰台区、东城区、怀柔区、密云区、昌平区、门头沟区、延庆区、通州区、朝阳区、顺义区、西城区)

清远市(清城区、佛冈县、连山壮族瑶族自治县、英德市、连南瑶族自治县、阳山县、连州市、清新区)

钦州市(钦北区、灵山县、浦北县、钦南区)

邵阳市(北塔区、大祥区、城步苗族自治县、新邵县、双清区、洞口县、邵阳县、邵东市、隆回县、新宁县、绥宁县、武冈市)

张家界市(桑植县、永定区、慈利县、武陵源区)

甘南藏族自治州(碌曲县、合作市、夏河县、临潭县、卓尼县、迭部县、舟曲县、玛曲县)

雅安市(汉源县、石棉县、荥经县、名山区、芦山县、天全县、宝兴县、雨城区)

酒泉市(瓜州县、玉门市、敦煌市、肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、金塔县)

贵港市(港北区、平南县、桂平市、港南区、覃塘区)

枣庄市(峄城区、市中区、薛城区、山亭区、滕州市、台儿庄区)

牡丹江市(宁安市、西安区、东宁市、林口县、穆棱市、阳明区、海林市、东安区、绥芬河市、爱民区)

潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)

宜昌市(枝江市、远安县、兴山县、西陵区、当阳市、长阳土家族自治县、猇亭区、宜都市、点军区、伍家岗区、夷陵区、秭归县、五峰土家族自治县)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

桂林市(永福县、恭城瑶族自治县、全州县、叠彩区、雁山区、荔浦市、灌阳县、龙胜各族自治县、秀峰区、象山区、平乐县、资源县、阳朔县、七星区、兴安县、临桂区、灵川县)

海南藏族自治州(贵德县、兴海县、同德县、贵南县、共和县)

辽阳市(辽阳县、弓长岭区、宏伟区、灯塔市、白塔区、文圣区、太子河区)

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泰安市(泰山区、东平县、岱岳区、新泰市、肥城市、宁阳县)

马鞍山市(花山区、当涂县、和县、雨山区、博望区、含山县)

大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)

廊坊市(大厂回族自治县、安次区、固安县、三河市、永清县、文安县、广阳区、霸州市、香河县、大城县)  台州市(玉环市、天台县、黄岩区、临海市、路桥区、温岭市、三门县、仙居县、椒江区)

三亚市(崖州区、海棠区、吉阳区、天涯区)

茂名市(信宜市、茂南区、电白区、高州市、化州市)

临夏回族自治州(康乐县、临夏县、和政县、临夏市、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、广河县)鞍山市(立山区、海城市、台安县、千山区、岫岩满族自治县、铁西区、铁东区)

怀化市(靖州苗族侗族自治县、会同县、溆浦县、中方县、麻阳苗族自治县、芷江侗族自治县、通道侗族自治县、洪江市、辰溪县、新晃侗族自治县、沅陵县、鹤城区)  衡水市(故城县、枣强县、深州市、武邑县、冀州区、阜城县、饶阳县、景县、安平县、桃城区、武强县)

伊犁哈萨克自治州(奎屯市、新源县、霍城县、伊宁市、霍尔果斯市、昭苏县、巩留县、察布查尔锡伯自治县、尼勒克县、伊宁县、特克斯县)

惠州市(惠东县、龙门县、博罗县、惠阳区、惠城区)

广州市(白云区、天河区、花都区、黄埔区、从化区、海珠区、越秀区、南沙区、荔湾区、番禺区、增城区)常州市(武进区、钟楼区、金坛区、天宁区、新北区、溧阳市)

毕节市(纳雍县、织金县、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县、七星关区、大方县、金沙县、黔西市)

赣州市(瑞金市、龙南市、寻乌县、崇义县、信丰县、会昌县、兴国县、上犹县、定南县、赣县区、安远县、大余县、于都县、宁都县、南康区、章贡区、石城县、全南县)

阿勒泰地区(富蕴县、青河县、福海县、哈巴河县、阿勒泰市、吉木乃县、布尔津县)

红河哈尼族彝族自治州(元阳县、个旧市、弥勒市、红河县、开远市、金平苗族瑶族傣族自治县、绿春县、河口瑶族自治县、泸西县、蒙自市、石屏县、建水县、屏边苗族自治县)

阿克苏地区(沙雅县、柯坪县、拜城县、新和县、温宿县、阿瓦提县、库车市、阿克苏市、乌什县)

保定市(清苑区、定兴县、竞秀区、高碑店市、徐水区、莲池区、顺平县、满城区、涞水县、蠡县、定州市、唐县、阜平县、安国市、安新县、博野县、望都县、涞源县、高阳县、易县、曲阳县、涿州市、雄县、容城县)

抚顺市(新宾满族自治县、望花区、新抚区、东洲区、抚顺县、顺城区、清原满族自治县)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

临沧市(云县、永德县、临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、沧源佤族自治县、镇康县、凤庆县、耿马傣族佤族自治县)

通化市(梅河口市、东昌区、辉南县、二道江区、柳河县、集安市、通化县)

烟台市(栖霞市、牟平区、蓬莱区、海阳市、芝罘区、莱州市、莱山区、福山区、龙口市、招远市、莱阳市)

普洱市(孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县、景谷傣族彝族自治县、景东彝族自治县、思茅区、墨江哈尼族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县)

菏泽市(巨野县、曹县、鄄城县、郓城县、东明县、定陶区、单县、牡丹区、成武县)

濮阳市(华龙区、范县、南乐县、清丰县、台前县、濮阳县)

齐齐哈尔市(铁锋区、建华区、泰来县、富拉尔基区、克东县、讷河市、拜泉县、克山县、甘南县、昂昂溪区、龙江县、梅里斯达斡尔族区、碾子山区、龙沙区、依安县、富裕县)

太原市(阳曲县、晋源区、小店区、杏花岭区、娄烦县、迎泽区、古交市、万柏林区、清徐县、尖草坪区)

　　中信证券研究文|裘翔

　　2023年10月以来，中央汇金通过增持ETF有效稳定资本市场预期、提振投资者信心。根据公募基金23Q4-25Q1季度披露的持有人数据，汇金持有的ETF份额未曾出现环比净减少的情况，诸如“汇金通常在市场阶段性上涨后卖出”等传言与实际情况完全不符。2025年4月以来，汇金持有的ETF获明显的资金净流入，且结构上更加均衡。我们认为，A股也是中国贸易战中提振信心的关键环节，应充分相信国家维护资本市场稳定的决心。同时，本文汇总了对这一揽子ETF资金流的跟踪测算方式，供投资者参考。

　　▍汇金持有的ETF份额未曾出现净减少的情况。

　　2025年4月以来，汇金积极增持ETF有效稳定资本市场预期、提振投资者信心。但同时市场有传言称汇金通常在市场阶段性上涨后卖出（如24Q4）、近期的增持行为将对未来行情构成减持压力，基于事实数据，此类揣测与实际情况完全不符。由于季报并不披露基金前10大持有人的信息，我们统计了23Q4-25Q1公募基金季报披露的“单一投资者持有份额比例达到或超过20%”的申赎情况（中央汇金2023年10月公告买入ETF，2023年年报开始进入ETF前十大持有人），汇金持有的ETF份额从未出现过环比净减少的情况，实际上，25Q1汇金持有的4只沪深300ETF份额分别增加3.63、5.02、1.57、1.17亿份，合计净流入约45亿元。

　　▍2024年2月以来，汇金公司增持范围不断扩容。

　　2024年2月中央汇金公司公告扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围以来，汇金增持方向逐渐多元化，均衡成长/价值、大盘/小盘风格。根据公募ETF基金2024年中报与2024年年报前十大股东统计，汇金公司在2024年末合计持有股票型ETF的规模为10439亿元，较2024年中的5839亿元提升4600亿元；结构上看，汇金公司主要持有沪深300、上证50、中证1000、中证500等宽基ETF，2024年末300ETF、上证50ETF、中证1000ETF、中证500ETF分别合计持有6893亿元、1111亿元、902亿元、748亿元，较年中分别增加3191亿元、408亿元、258亿元、381亿元，此外，科创50ETF获得明显增配，2024年末持有规模为187亿元，较2024年中提升104亿元，其中57亿元来自于增持。

　　▍通过份额申赎、成交量、净主动买入水平等方式跟踪测算，2025年4月以来，汇金持有的ETF获明显的资金净流入，且结构上更加均衡。

　　根据ETF基金日度公布的份额数据，4月7日至21日，汇金持有的沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF分别累计净流入1342、197、177、355、51、30亿元，合计净流入2152亿元。同时由于ETF的成交水平通常较为稳定，我们通过统计一揽子ETF相对日均水平超额的成交量、净主动买入量跟踪ETF资金异动情况，我们发现2024年1月至2月初、6月末至7月均出现了ETF资金明显阶段性异动的情况。2025年4月7日-4月21日，我们测算沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF超额成交水平（较2025年以来日均水平）分别为1358、238、169、257、183、53亿元，合计2258亿元；通过净主动买入量相对总成交量的比例判定资金异动情况，我们测算沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF超额主动买入额分别为751、107、83、289、19、25亿元，合计1269亿元。4月18日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，会议再次强调“要持续稳定股市”，并将“持续稳定股市”置于“持续推动房地产市场平稳健康发展”之前。我们认为，A股也是贸易战当中的关键环节，应充分相信国家维护资本市场稳定的决心。

　　▍风险因素：

　　一揽子ETF的净申赎、成交量、净买入水平估算方式并非汇金实际净申赎数据，与中央汇金实际增持情况存在误差。

专题：聚焦美股2025年第一季度财报

　　Alphabet（谷歌母公司）发布2025年第一季度财报：营收为902.34亿美元，同比增长12%，不计入汇率变动的影响为同比增长14%；按照美国通用会计准则，净利润为345.40亿美元，同比增长46%；每股摊薄收益为2.81美元，与上年同期的1.89美元相比实现增长。

　　财报发布后，谷歌CEO桑达尔·皮查伊（SundarPichai）、首席商务官菲利普·辛德勒（PhilippSchindler）以及CFO阿纳特·阿什肯纳齐（AnatAshkenazi）召开了分析师电话会议，回答了相关业务的问题。

　　以下是分析师电话会议回答摘要：

　　摩根士丹利分析师BrianNowak：我的第一个问题想问阿纳特，问题与广告业务的宏观环境有关。大概在4月24日前后，您曾提到部分因素会影响公司第二季度的广告业务。能否请您与我们分享一下，具体来看，是某些广告垂类、业务地区等等哪些因素对二季度的广告业务产生影响？或者说从您的角度来看，您是否观察到了某些疲软迹象？相比前几个季度，2025年第二季度有哪些季节性因素变化？

　　我的第二个问题想问菲利普。您提到本季度“商业查询”（commercialquery）的检索量有所增加。能否请您为我们详细拆解一下，具体是哪些产品或者商品垂类带动了商业查询量的增长？展望2025年、2026年，您认为还有哪些产品或者商品垂类有潜力持续推动谷歌商业查询量的增长？有哪些产品是您特别看好的？

　　菲利普·辛德勒：这两个问题我都可以回答。

　　关于你的第一个问题。在今年的第一季度，我们观察到广告业务各个垂类都表现强劲。拆解来看，具体的行业垂类包括但不限于金融、保险、零售、医疗保健以及旅游行业。

　　至于你问题里提到的第二季度，毕竟第二季度才刚开始几周，现在给出评论还为时尚早。需要明确的是，宏观环境对我们业务的影响是无法避免的，但在这里我们也无法预测具体的潜在影响会有哪些。另外，“最低限度”关税豁免政策的变化难免会对我们2025年的广告业务造成轻微逆风影响，尤其是会影响那些来自APEC（亚太经合组织）的零售商家。

　　从再宏观一些的角度来看，我想和大家说的是，谷歌在应对大环境不确定性方面有着非常丰富的经验。一直以来，我们都致力于为用户提供有关消费者行为的深度分析，比如竞价机制、用户检索趋势、产品平替等等。可以向大家保证的是，我们在这方面经验丰富。

　　关于你的第二个问题，即“商业查询”。我们的“人工智能搜索摘要”（AIOverviews）功能帮助我们持续提升用户满意度和检索使用率。我注意到，今年的第一季度是迄今为止AIOverviews适用范围最大的一次，无论是从吸引新用户量的角度，还是从搜索量的角度来看，AIOverviews的表现都非常不错。

　　我想以上回答已经可以解决您的问题了。至于其他影响我们搜索业务的产品，在这里我就不再过多预测了，但总而言之，我们对AIOverviews目前的表现感到非常满意，未来也会将这一功能逐渐扩展到谷歌旗下的其他产品上。

　　摩根大通分析师DougAnmuth：我的第一个问题还是有关AIOverviews。能否请管理层与我们谈一谈，目前AIOverviews的推广程度如何？我们看到现在谷歌大约有15亿的AIOverviews用户。管理层之前也提到AIOverviews的变现速度大致会和非AI搜索业务一致（在2024年第三季度电话会议上管理层提到“AIOverviewsaremonetizingatroughlythesamerateasnon-AIsearches.”）。从点击率、转化率的角度来看，这意味着什么？

　　我的第二个问题想问阿纳特。自从您加入谷歌以来，在成本结构重建方面您做出了哪些改变？如果宏观经济环境持续走弱，经济大环境进一步放缓，未来您是否考虑进一步削减成本？

　　菲利普·辛德勒：关于AIOverviews中的广告问题。实际上在去年年底，我们就在美国地区移动端的AIOverviews功能中推出了广告，这也是建立在我们前期业务基础上的经过深思熟虑做出的改变。

　　但正如我之前所提到的，我们认为对于AIOverviews，其盈利速度大致会和非AI搜索业务一致，这也为我们未来进行持续创新奠定了坚实基础。对此我们都感到非常满意。

　　至于你问题里提到的点击率、转化率等细节数据，我想可能现在还不是与大家分享的好时机。但总的来说，我们对目前的业务表现感到满意。

　　阿纳特·阿什肯纳齐：关于你的第二个问题，即目前公司有哪些提质增效的新方法。

　　实际上，我们的大方向并没有改变，之前的电话会议上我也曾与大家分享过我的一些想法与宗旨。对于谷歌来说，现阶段我们仍然需要提高组织上下的效率以及生产力，控制运营费用及资本支出。在前面的简报中我也提到了相关内容。投资方面，我们需要以创新、推动公司长期可持续增长为导向来进行投资，提高投资效率。另外，回顾过去几年我们的资本支出增长以及今年的投资计划，我们也需要将设备折旧等带来的额外压力考虑在内。因此，我们希望能通过有效投资抵消一部分逆风影响。

　　对于今年750亿美元的资本支出计划，我们需要考虑的是如何确保投出的每一美元都能得到有效利用。在每一笔投资背后我们都有非常严格的流程，把控投资需求，对每笔投资的分配也有严格的规定，以确保每笔资源都能得到合理利用，保证投资效率。我相信大家这段时间已经看到了我们发布的一系列公告以及新变化。未来，我们的关注重点仍然是调整薪酬增长速度、关注地产动向以及全业务范围内的基础设施建设与利用情况。

　　高盛分析师EricSheridan：我的第一个问题想问桑达尔。纵观当前消费者端的人工智能，您认为谷歌Gemini平台与其他平台之间的差异在哪？未来您将如何持续扩大这种差异？比如提高产品使用频次、实用性或者以消费者习惯为导向持续创新等等方面。

　　我的第二个问题想问阿纳特。如果宏观经济环境持续发生变化，环境逆风影响加剧，作为投资者，我们该如何考虑公司今年的投资？能否请您为我们详细拆解一下，对于公司今年的整体投资，哪些投资是必要的固定投资？如果宏观环境持续恶化，哪些投资在您看来是可以灵活调整的？

　　桑达尔·皮查伊：很显然，现在对于人工智能领域来说是非常激动人心的时刻。我们看到前沿模型在不断进步，这也是一切的基础。我相信大家也看到我们推出了Gemini2.5Pro以及Gemini2.5Flash。我相信，谷歌已经占据了行业的主导地位。而且，我们的模型也收到了来自开发者、企业以及消费者的热烈欢迎与好评。

　　我们希望通过我们的产品组合优化用户的人工智能体验，比如在搜索业务方面，我们引入了AIOverviews功能，希望能让消费者感受到AI搜索体验。目前来看，我们已经得到了非常积极的反馈，用户的AI搜索时长能达到传统搜索的两倍左右。这点特别让我们兴奋。

　　你问题里还提到了Gemini平台。确实，我们看到了Gemini使用频率的增长，特别是过去几周我们推出新版本后。当然，使用频率的增加不止停留在新模型上，我们还观察到用户对ProjectAstra下GeminiLive功能的积极反馈，用户对此特别欢迎。此外，由Gemini2.5Pro驱动的DeepResearch在GeminiCanvas上也广受好评，我们收到了特别多的积极反馈。

　　因此，从上述趋势来看，我们会持续在这方面加大投入。近期，我们也优化了相关团队，希望能够抓住势头，为用户带来更好的体验。对于公司在这方面的未来发展以及产品路线图，我感到非常满意与兴奋。

　　阿纳特·阿什肯纳齐：关于你的第二个问题，即今年公司的投资计划是否会依照宏观经济环境进行调整。

　　正如我前面所说，我们今年的资本支出计划仍然在750亿美元左右。纵观公司业务全局，我们确实看到了非常多的机遇，无论是谷歌服务、云业务抑或是谷歌DeepMind。大家可以回想一下，我在之前第四季度电话会议上曾提到，去年年底的时候，我们的云业务用户需求甚至超过了我们的产能。本季度的情况依然如此。因此，我们需要加大投资力度，满足用户需求。

　　我们一直在强调，谷歌做的是长期投资、投资创新。这一直都是我们的投资本质。我们希望能以负责任的态度进行每一笔投资，过去几年来一直如此。我相信大家也能从我们的业绩报告上看到这一点，我们一直在不断提高业务的效率与生产力。此外，我们还进行了一系列提质增效的举措，包括但不限于团队整合等，这不仅有助于降低成本，同时也能有效提高效率，从而让产品更快地推向市场。以上都是我们重点关注的投资领域，在过去几次的电话会议中我们也都有所提及。

　　我们相信，以上这些提质增效、加速创新的举措能帮助让我们的业务更有韧性，无论宏观经济环境如何变化，我们都有能力抵御风险。当然，我并不是说宏观环境的影响就不存在了，我们会对宏观经济环境密切关注，观察组织内部及外部情况，合理、适当地进行投资，从而带动短期以及长期增长。

　　（持续更新中。。。）