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许昌市(禹州市、襄城县、建安区、魏都区、鄢陵县、长葛市)

阳江市(阳东区、江城区、阳西县、阳春市) 台州市(温岭市、仙居县、临海市、黄岩区、玉环市、天台县、路桥区、椒江区、三门县)

宜春市(靖安县、高安市、上高县、袁州区、奉新县、万载县、樟树市、丰城市、铜鼓县、宜丰县)

甘孜藏族自治州(德格县、九龙县、甘孜县、丹巴县、石渠县、巴塘县、稻城县、泸定县、道孚县、乡城县、雅江县、得荣县、炉霍县、色达县、白玉县、理塘县、康定市、新龙县)

赤峰市(翁牛特旗、巴林右旗、林西县、宁城县、元宝山区、巴林左旗、喀喇沁旗、克什克腾旗、红山区、松山区、敖汉旗、阿鲁科尔沁旗)

洛阳市(宜阳县、新安县、老城区、伊川县、栾川县、涧西区、洛宁县、嵩县、洛龙区、西工区、孟津区、汝阳县、瀍河回族区、偃师区) 遵义市(道真仡佬族苗族自治县、绥阳县、仁怀市、余庆县、湄潭县、凤冈县、桐梓县、习水县、赤水市、红花岗区、正安县、务川仡佬族苗族自治县、汇川区、播州区)

铜仁市(印江土家族苗族自治县、碧江区、玉屏侗族自治县、万山区、德江县、江口县、松桃苗族自治县、沿河土家族自治县、石阡县、思南县)

常州市(金坛区、钟楼区、武进区、新北区、溧阳市、天宁区)

东莞市

辽阳市(弓长岭区、辽阳县、宏伟区、白塔区、太子河区、文圣区、灯塔市)

鹤岗市(萝北县、东山区、向阳区、工农区、南山区、兴安区、兴山区、绥滨县)

百色市(田林县、德保县、凌云县、靖西市、田阳区、西林县、乐业县、右江区、那坡县、田东县、隆林各族自治县、平果市)

扬州市(邗江区、仪征市、宝应县、广陵区、高邮市、江都区)

重庆市(大渡口区、忠县、秀山土家族苗族自治县、酉阳土家族苗族自治县、江津区、南川区、永川区、合川区、大足区、璧山区、江北区、城口县、垫江县、九龙坡区、渝北区、石柱土家族自治县、武隆区、渝中区、潼南区、涪陵区、丰都县、奉节县、云阳县、铜梁区、梁平区、黔江区、沙坪坝区、北碚区、巴南区、荣昌区、南岸区、万州区、巫溪县、巫山县、长寿区、开州区、彭水苗族土家族自治县、綦江区)

乌鲁木齐市(头屯河区、乌鲁木齐县、米东区、天山区、沙依巴克区、达坂城区、新市区、水磨沟区)

东营市(广饶县、东营区、河口区、垦利区、利津县)

滁州市(明光市、来安县、凤阳县、定远县、天长市、全椒县、南谯区、琅琊区)

新乡市(卫辉市、红旗区、获嘉县、延津县、长垣市、原阳县、新乡县、凤泉区、封丘县、牧野区、卫滨区、辉县市)

儋州市

兴安盟(阿尔山市、科尔沁右翼中旗、突泉县、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗)

临沧市(云县、耿马傣族佤族自治县、永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、镇康县、临翔区、沧源佤族自治县、凤庆县)

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钦州市(钦南区、浦北县、钦北区、灵山县)

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广安市(邻水县、武胜县、前锋区、岳池县、广安区、华蓥市)

南充市(顺庆区、蓬安县、阆中市、西充县、嘉陵区、仪陇县、营山县、高坪区、南部县)

恩施土家族苗族自治州(巴东县、建始县、利川市、恩施市、鹤峰县、来凤县、咸丰县、宣恩县)

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驻马店市(汝南县、遂平县、上蔡县、泌阳县、正阳县、平舆县、新蔡县、西平县、确山县、驿城区)

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青岛市(市北区、即墨区、胶州市、李沧区、莱西市、黄岛区、市南区、平度市、崂山区、城阳区) 博尔塔拉蒙古自治州(精河县、温泉县、博乐市、阿拉山口市)

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宝鸡市(陇县、金台区、渭滨区、凤翔区、眉县、陈仓区、凤县、麟游县、岐山县、千阳县、太白县、扶风县)

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白银市(会宁县、平川区、靖远县、景泰县、白银区)

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　　来源：华尔街见闻

　　大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。

　　从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。

　　4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。

　　报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。

　　大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。

　　“多方”看好的短期驱动力

　　1、黄金价格代理者

　　报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。

　　据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。

　　在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。

　　2、产业升级而非一时风潮

　　多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。

　　摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。

　　报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。

　　3、高增长、高效率、高回报率

　　老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。

　　杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。

　　4、旺盛需求遇上有限供应

　　最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。

　　报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。

　　短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。

　　“空方”担忧的中长期风险

　　1、估值过高与预期过热

　　摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。

　　如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。

　　2、门店销售目标实现难度

　　“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。

　　老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。

　　报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。

　　3、时尚周期风险

　　空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。

　　4、产品设计缺乏差异化

　　摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。

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