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太原市(迎泽区、万柏林区、尖草坪区、杏花岭区、小店区、晋源区、阳曲县、清徐县、古交市、娄烦县)

延安市(黄龙县、宜川县、甘泉县、黄陵县、延长县、吴起县、安塞区、志丹县、富县、子长市、延川县、洛川县、宝塔区)

衢州市(常山县、柯城区、衢江区、开化县、龙游县、江山市)

宁德市(蕉城区、福鼎市、周宁县、屏南县、福安市、寿宁县、霞浦县、古田县、柘荣县)  吉安市(万安县、永丰县、新干县、安福县、吉水县、井冈山市、泰和县、青原区、吉州区、遂川县、吉安县、永新县、峡江县)

巴彦淖尔市(磴口县、乌拉特后旗、五原县、临河区、乌拉特中旗、杭锦后旗、乌拉特前旗)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、乌恰县、阿合奇县、阿图什市)

中山市

武威市(天祝藏族自治县、古浪县、凉州区、民勤县)  鹤壁市(淇滨区、淇县、山城区、浚县、鹤山区)

阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)

吉林市(桦甸市、蛟河市、丰满区、船营区、舒兰市、昌邑区、龙潭区、永吉县、磐石市)

七台河市(茄子河区、勃利县、桃山区、新兴区)

昆明市(宜良县、官渡区、石林彝族自治县、安宁市、东川区、呈贡区、盘龙区、五华区、西山区、禄劝彝族苗族自治县、富民县、嵩明县、晋宁区、寻甸回族彝族自治县)

金昌市(金川区、永昌县)

潍坊市(寿光市、临朐县、潍城区、青州市、昌邑市、安丘市、诸城市、坊子区、高密市、昌乐县、寒亭区、奎文区)

渭南市(临渭区、澄城县、华阴市、白水县、韩城市、富平县、潼关县、华州区、合阳县、蒲城县、大荔县)

宜春市(靖安县、袁州区、奉新县、万载县、铜鼓县、樟树市、高安市、宜丰县、上高县、丰城市)

武汉市(洪山区、蔡甸区、汉南区、汉阳区、东西湖区、江夏区、江汉区、新洲区、青山区、武昌区、黄陂区、硚口区、江岸区)

广安市(前锋区、广安区、邻水县、武胜县、华蓥市、岳池县)

长春市(二道区、双阳区、朝阳区、南关区、宽城区、榆树市、德惠市、农安县、公主岭市、绿园区、九台区)

邢台市(南宫市、临城县、南和区、广宗县、任泽区、临西县、襄都区、巨鹿县、柏乡县、内丘县、新河县、沙河市、威县、清河县、宁晋县、隆尧县、平乡县、信都区)

阳江市(阳春市、阳西县、阳东区、江城区)

林芝市(朗县、工布江达县、巴宜区、波密县、墨脱县、察隅县、米林市)

鹤岗市(绥滨县、工农区、兴安区、萝北县、东山区、兴山区、南山区、向阳区)

玉林市(玉州区、福绵区、博白县、容县、陆川县、兴业县、北流市)

平凉市(庄浪县、泾川县、崆峒区、灵台县、华亭市、崇信县、静宁县)

喀什地区(塔什库尔干塔吉克自治县、疏勒县、莎车县、巴楚县、喀什市、疏附县、叶城县、麦盖提县、英吉沙县、伽师县、泽普县、岳普湖县)

驻马店市(确山县、驿城区、西平县、上蔡县、正阳县、新蔡县、泌阳县、平舆县、遂平县、汝南县)

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金华市(婺城区、兰溪市、浦江县、永康市、金东区、武义县、义乌市、磐安县、东阳市)

商洛市(商州区、柞水县、商南县、镇安县、丹凤县、山阳县、洛南县)

兰州市(七里河区、榆中县、西固区、安宁区、红古区、皋兰县、永登县、城关区)

牡丹江市(爱民区、西安区、东宁市、绥芬河市、宁安市、穆棱市、东安区、海林市、林口县、阳明区)  保定市(顺平县、易县、望都县、蠡县、唐县、容城县、徐水区、定兴县、博野县、定州市、高碑店市、竞秀区、满城区、安新县、清苑区、莲池区、安国市、涞水县、涿州市、曲阳县、高阳县、阜平县、涞源县、雄县)

阳泉市(城区、平定县、盂县、矿区、郊区)

绥化市(明水县、望奎县、兰西县、肇东市、庆安县、青冈县、绥棱县、北林区、海伦市、安达市)

汉中市(宁强县、城固县、勉县、镇巴县、汉台区、西乡县、略阳县、佛坪县、留坝县、南郑区、洋县)邯郸市(丛台区、复兴区、肥乡区、邱县、广平县、曲周县、馆陶县、成安县、武安市、磁县、永年区、鸡泽县、大名县、魏县、邯山区、临漳县、涉县、峰峰矿区)

四平市(梨树县、铁西区、双辽市、伊通满族自治县、铁东区)  滁州市(凤阳县、全椒县、明光市、定远县、天长市、来安县、琅琊区、南谯区)

通辽市(霍林郭勒市、科尔沁左翼中旗、扎鲁特旗、库伦旗、开鲁县、科尔沁左翼后旗、奈曼旗、科尔沁区)

怒江傈僳族自治州(泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县)

安顺市(西秀区、关岭布依族苗族自治县、平坝区、普定县、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县)张掖市(民乐县、肃南裕固族自治县、甘州区、山丹县、高台县、临泽县)

甘南藏族自治州(合作市、迭部县、卓尼县、碌曲县、夏河县、舟曲县、玛曲县、临潭县)

阿克苏地区(新和县、乌什县、阿瓦提县、库车市、沙雅县、柯坪县、拜城县、阿克苏市、温宿县)

珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)

新余市(分宜县、渝水区)

广西壮族自治区

随州市(随县、广水市、曾都区)

六盘水市(盘州市、钟山区、六枝特区、水城区)

常州市(武进区、新北区、溧阳市、金坛区、钟楼区、天宁区)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、盈江县、芒市、梁河县、瑞丽市)

内蒙古自治区

铜陵市(义安区、铜官区、郊区、枞阳县)

来宾市(象州县、金秀瑶族自治县、武宣县、合山市、忻城县、兴宾区)

黑河市(逊克县、五大连池市、爱辉区、孙吴县、嫩江市、北安市)

恩施土家族苗族自治州(利川市、来凤县、咸丰县、巴东县、宣恩县、建始县、鹤峰县、恩施市)

营口市(盖州市、鲅鱼圈区、老边区、站前区、西市区、大石桥市)

佳木斯市(桦川县、郊区、向阳区、桦南县、同江市、东风区、抚远市、汤原县、富锦市、前进区)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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