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商洛市(商州区、柞水县、洛南县、山阳县、丹凤县、镇安县、商南县)

三明市(将乐县、大田县、建宁县、宁化县、泰宁县、尤溪县、三元区、清流县、永安市、沙县区、明溪县)

嘉兴市(平湖市、海宁市、嘉善县、秀洲区、海盐县、南湖区、桐乡市)

朝阳市(北票市、双塔区、凌源市、建平县、朝阳县、龙城区、喀喇沁左翼蒙古族自治县)  长沙市(望城区、雨花区、岳麓区、芙蓉区、浏阳市、天心区、开福区、长沙县、宁乡市)

自贡市(荣县、富顺县、沿滩区、大安区、自流井区、贡井区)

蚌埠市(蚌山区、怀远县、淮上区、固镇县、禹会区、五河县、龙子湖区)

湘潭市(湘潭县、雨湖区、湘乡市、岳塘区、韶山市)

辽阳市(文圣区、灯塔市、白塔区、弓长岭区、辽阳县、太子河区、宏伟区)  五指山市(万宁市、定安县、陵水黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、东方市、文昌市、澄迈县、临高县、乐东黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、琼海市、白沙黎族自治县、屯昌县)

盐城市(射阳县、阜宁县、盐都区、东台市、建湖县、大丰区、滨海县、响水县、亭湖区)

黔东南苗族侗族自治州(黄平县、从江县、三穗县、凯里市、丹寨县、天柱县、镇远县、剑河县、榕江县、锦屏县、黎平县、施秉县、岑巩县、台江县、麻江县、雷山县)

双鸭山市(岭东区、尖山区、饶河县、友谊县、四方台区、宝清县、集贤县、宝山区)

香港特别行政区

乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、卓资县、化德县、四子王旗、丰镇市、察哈尔右翼前旗、集宁区、察哈尔右翼中旗、凉城县、商都县、兴和县)

眉山市(彭山区、洪雅县、东坡区、青神县、仁寿县、丹棱县)

吴忠市(利通区、同心县、青铜峡市、红寺堡区、盐池县)

株洲市(石峰区、攸县、荷塘区、天元区、渌口区、炎陵县、芦淞区、茶陵县、醴陵市)

阿里地区(措勤县、改则县、普兰县、革吉县、噶尔县、札达县、日土县)

东营市(广饶县、垦利区、河口区、东营区、利津县)

邢台市(巨鹿县、新河县、襄都区、威县、广宗县、南宫市、平乡县、沙河市、内丘县、临城县、清河县、南和区、柏乡县、隆尧县、宁晋县、任泽区、临西县、信都区)

台州市(温岭市、黄岩区、路桥区、三门县、临海市、天台县、仙居县、椒江区、玉环市)

朔州市(朔城区、右玉县、怀仁市、山阴县、应县、平鲁区)

泸州市(叙永县、纳溪区、江阳区、古蔺县、泸县、合江县、龙马潭区)

阳泉市(城区、平定县、郊区、矿区、盂县)

和田地区(和田市、策勒县、和田县、民丰县、皮山县、于田县、墨玉县、洛浦县)

六盘水市(钟山区、水城区、六枝特区、盘州市)

海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、乌兰县、天峻县、德令哈市、茫崖市、都兰县)

佛山市(高明区、禅城区、顺德区、三水区、南海区)

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咸阳市(彬州市、礼泉县、兴平市、永寿县、淳化县、乾县、渭城区、旬邑县、秦都区、武功县、长武县、泾阳县、杨陵区、三原县)

达州市(万源市、通川区、大竹县、达川区、开江县、宣汉县、渠县)

合肥市(肥东县、瑶海区、长丰县、蜀山区、包河区、庐江县、巢湖市、肥西县、庐阳区)

上海市(浦东新区、宝山区、金山区、虹口区、杨浦区、松江区、普陀区、长宁区、黄浦区、闵行区、嘉定区、奉贤区、崇明区、徐汇区、青浦区、静安区)  塔城地区(裕民县、沙湾市、托里县、乌苏市、额敏县、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县)

湛江市(吴川市、赤坎区、麻章区、雷州市、坡头区、霞山区、遂溪县、徐闻县、廉江市)

济南市(济阳区、平阴县、莱芜区、章丘区、历下区、市中区、钢城区、天桥区、历城区、槐荫区、长清区、商河县)

天水市(麦积区、清水县、甘谷县、武山县、秦州区、张家川回族自治县、秦安县)牡丹江市(东宁市、阳明区、穆棱市、西安区、海林市、爱民区、绥芬河市、宁安市、东安区、林口县)

商丘市(夏邑县、虞城县、民权县、睢县、柘城县、睢阳区、梁园区、永城市、宁陵县)  贵港市(港南区、覃塘区、平南县、港北区、桂平市)

儋州市

甘孜藏族自治州(理塘县、泸定县、白玉县、甘孜县、丹巴县、炉霍县、康定市、九龙县、得荣县、德格县、雅江县、乡城县、新龙县、石渠县、色达县、巴塘县、稻城县、道孚县)

许昌市(鄢陵县、长葛市、襄城县、建安区、禹州市、魏都区)岳阳市(临湘市、湘阴县、平江县、汨罗市、云溪区、岳阳楼区、岳阳县、君山区、华容县)

秦皇岛市(青龙满族自治县、昌黎县、山海关区、抚宁区、卢龙县、海港区、北戴河区)

海北藏族自治州(门源回族自治县、刚察县、海晏县、祁连县)

宁夏回族自治区

玉树藏族自治州(杂多县、治多县、曲麻莱县、称多县、玉树市、囊谦县)

武汉市(洪山区、新洲区、青山区、硚口区、武昌区、江夏区、汉南区、黄陂区、东西湖区、江汉区、蔡甸区、汉阳区、江岸区)

呼和浩特市(新城区、和林格尔县、清水河县、武川县、土默特左旗、赛罕区、托克托县、玉泉区、回民区)

潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

唐山市(丰南区、迁安市、路北区、丰润区、滦州市、路南区、遵化市、滦南县、玉田县、曹妃甸区、古冶区、乐亭县、迁西县、开平区)

文山壮族苗族自治州(马关县、麻栗坡县、富宁县、文山市、广南县、西畴县、砚山县、丘北县)

梧州市(蒙山县、苍梧县、藤县、岑溪市、长洲区、龙圩区、万秀区)

三门峡市(渑池县、卢氏县、湖滨区、陕州区、义马市、灵宝市)

拉萨市(尼木县、林周县、城关区、堆龙德庆区、达孜区、当雄县、墨竹工卡县、曲水县)

伊犁哈萨克自治州(尼勒克县、伊宁县、特克斯县、伊宁市、奎屯市、巩留县、霍尔果斯市、昭苏县、霍城县、新源县、察布查尔锡伯自治县)

宁波市(奉化区、北仑区、海曙区、镇海区、宁海县、鄞州区、余姚市、江北区、象山县、慈溪市)

南充市(营山县、高坪区、顺庆区、仪陇县、蓬安县、西充县、嘉陵区、阆中市、南部县)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。