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渭南市(澄城县、蒲城县、华阴市、潼关县、富平县、韩城市、华州区、临渭区、大荔县、白水县、合阳县)

临夏回族自治州(东乡族自治县、临夏市、和政县、广河县、康乐县、临夏县、永靖县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)

池州市(贵池区、东至县、石台县、青阳县)

桂林市(恭城瑶族自治县、永福县、龙胜各族自治县、叠彩区、象山区、秀峰区、灵川县、七星区、临桂区、荔浦市、阳朔县、全州县、资源县、雁山区、兴安县、平乐县、灌阳县)  景德镇市(乐平市、浮梁县、昌江区、珠山区)

黔东南苗族侗族自治州(榕江县、台江县、天柱县、黎平县、黄平县、剑河县、雷山县、丹寨县、施秉县、三穗县、镇远县、从江县、凯里市、锦屏县、麻江县、岑巩县)

黄山市(黟县、屯溪区、休宁县、黄山区、徽州区、祁门县、歙县)

玉林市(福绵区、兴业县、北流市、容县、陆川县、博白县、玉州区)

绥化市(兰西县、肇东市、安达市、望奎县、庆安县、海伦市、青冈县、北林区、绥棱县、明水县)  信阳市(罗山县、商城县、新县、平桥区、潢川县、浉河区、光山县、淮滨县、固始县、息县)

宜昌市(猇亭区、宜都市、夷陵区、秭归县、当阳市、点军区、枝江市、长阳土家族自治县、兴山县、伍家岗区、西陵区、五峰土家族自治县、远安县)

林芝市(米林市、波密县、朗县、墨脱县、巴宜区、工布江达县、察隅县)

丽水市(庆元县、莲都区、景宁畲族自治县、青田县、龙泉市、遂昌县、云和县、缙云县、松阳县)

三沙市(南沙区、西沙区)

广安市(广安区、华蓥市、武胜县、邻水县、前锋区、岳池县)

阳江市(江城区、阳春市、阳西县、阳东区)

内蒙古自治区

汉中市(西乡县、宁强县、洋县、留坝县、佛坪县、城固县、南郑区、略阳县、镇巴县、勉县、汉台区)

驻马店市(西平县、遂平县、平舆县、新蔡县、正阳县、泌阳县、汝南县、确山县、驿城区、上蔡县)

盐城市(阜宁县、大丰区、东台市、滨海县、建湖县、亭湖区、射阳县、盐都区、响水县)

南充市(阆中市、高坪区、蓬安县、西充县、南部县、顺庆区、嘉陵区、营山县、仪陇县)

滨州市(阳信县、滨城区、惠民县、博兴县、无棣县、邹平市、沾化区)

芜湖市(鸠江区、无为市、弋江区、南陵县、镜湖区、繁昌区、湾沚区)

泉州市(德化县、金门县、惠安县、晋江市、永春县、丰泽区、南安市、泉港区、洛江区、石狮市、鲤城区、安溪县)

十堰市(郧阳区、竹山县、郧西县、房县、茅箭区、张湾区、丹江口市、竹溪县)

海口市(琼山区、美兰区、龙华区、秀英区)

延边朝鲜族自治州(龙井市、汪清县、敦化市、珲春市、安图县、和龙市、延吉市、图们市)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、尖扎县、泽库县、同仁市)

德阳市(旌阳区、广汉市、什邡市、绵竹市、中江县、罗江区)

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阿克苏地区(柯坪县、温宿县、阿克苏市、库车市、新和县、沙雅县、拜城县、乌什县、阿瓦提县)

沈阳市(苏家屯区、沈河区、法库县、康平县、和平区、辽中区、于洪区、大东区、皇姑区、浑南区、新民市、沈北新区、铁西区)

德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、芒市、梁河县、陇川县、盈江县)

宁德市(古田县、蕉城区、周宁县、福安市、福鼎市、霞浦县、柘荣县、屏南县、寿宁县)  牡丹江市(爱民区、绥芬河市、林口县、海林市、东宁市、阳明区、东安区、穆棱市、西安区、宁安市)

巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、库尔勒市、和静县、博湖县、若羌县、焉耆回族自治县、轮台县、且末县、尉犁县)

石河子市(可克达拉市、图木舒克市、五家渠市、北屯市、昆玉市、新星市、阿拉尔市、铁门关市、双河市、胡杨河市、白杨市)

黄冈市(麻城市、团风县、红安县、罗田县、黄梅县、浠水县、黄州区、武穴市、蕲春县、英山县)贵阳市(南明区、清镇市、开阳县、乌当区、修文县、息烽县、观山湖区、花溪区、白云区、云岩区)

昭通市(彝良县、大关县、威信县、水富市、永善县、昭阳区、鲁甸县、绥江县、巧家县、镇雄县、盐津县)  成都市(青白江区、大邑县、武侯区、郫都区、成华区、新津区、蒲江县、金牛区、崇州市、温江区、龙泉驿区、新都区、都江堰市、邛崃市、锦江区、彭州市、双流区、简阳市、青羊区、金堂县)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

那曲市(尼玛县、安多县、班戈县、比如县、色尼区、巴青县、嘉黎县、聂荣县、申扎县、索县、双湖县)

宿州市(埇桥区、砀山县、萧县、灵璧县、泗县)乐山市(沐川县、井研县、五通桥区、市中区、峨边彝族自治县、犍为县、沙湾区、马边彝族自治县、金口河区、夹江县、峨眉山市)

玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、江川区、华宁县、易门县、澄江市、新平彝族傣族自治县、红塔区、通海县)

巴彦淖尔市(五原县、乌拉特后旗、乌拉特中旗、乌拉特前旗、磴口县、杭锦后旗、临河区)

晋中市(平遥县、榆社县、介休市、灵石县、太谷区、左权县、和顺县、榆次区、昔阳县、寿阳县、祁县)

石家庄市(桥西区、新华区、裕华区、井陉县、晋州市、元氏县、辛集市、井陉矿区、深泽县、无极县、新乐市、灵寿县、高邑县、长安区、赞皇县、赵县、藁城区、正定县、行唐县、栾城区、鹿泉区、平山县)

秦皇岛市(抚宁区、卢龙县、山海关区、北戴河区、海港区、昌黎县、青龙满族自治县)

嘉兴市(秀洲区、嘉善县、海宁市、海盐县、南湖区、平湖市、桐乡市)

廊坊市(安次区、大厂回族自治县、三河市、霸州市、广阳区、固安县、香河县、大城县、永清县、文安县)

安顺市(西秀区、普定县、紫云苗族布依族自治县、平坝区、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县)

常州市(金坛区、天宁区、钟楼区、溧阳市、武进区、新北区)

来宾市(象州县、金秀瑶族自治县、兴宾区、武宣县、忻城县、合山市)

珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)

通辽市(科尔沁区、霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗、奈曼旗、库伦旗、开鲁县、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗)

大庆市(杜尔伯特蒙古族自治县、大同区、红岗区、让胡路区、萨尔图区、龙凤区、肇源县、林甸县、肇州县)

阿坝藏族羌族自治州(小金县、红原县、壤塘县、金川县、茂县、理县、九寨沟县、黑水县、松潘县、若尔盖县、马尔康市、汶川县、阿坝县)

定西市(岷县、陇西县、临洮县、渭源县、漳县、通渭县、安定区)

商洛市(山阳县、丹凤县、商南县、镇安县、柞水县、商州区、洛南县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。