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阜新市(彰武县、阜新蒙古族自治县、细河区、海州区、新邱区、太平区、清河门区)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

鸡西市(密山市、鸡冠区、恒山区、梨树区、城子河区、鸡东县、麻山区、虎林市、滴道区)

朔州市(朔城区、平鲁区、山阴县、右玉县、应县、怀仁市)  青岛市(城阳区、市北区、莱西市、崂山区、平度市、黄岛区、市南区、李沧区、胶州市、即墨区)

昭通市(巧家县、水富市、绥江县、威信县、永善县、彝良县、盐津县、大关县、鲁甸县、镇雄县、昭阳区)

遂宁市(蓬溪县、安居区、船山区、大英县、射洪市)

忻州市(忻府区、繁峙县、偏关县、五寨县、代县、神池县、静乐县、原平市、宁武县、五台县、河曲县、保德县、定襄县、岢岚县)

内蒙古自治区  云浮市(罗定市、郁南县、云城区、云安区、新兴县)

崇左市(凭祥市、天等县、龙州县、扶绥县、大新县、宁明县、江州区)

东营市(垦利区、利津县、河口区、东营区、广饶县)

金华市(磐安县、婺城区、金东区、义乌市、永康市、东阳市、兰溪市、武义县、浦江县)

玉林市(容县、北流市、福绵区、玉州区、兴业县、陆川县、博白县)

伊犁哈萨克自治州(尼勒克县、霍尔果斯市、奎屯市、察布查尔锡伯自治县、伊宁县、巩留县、新源县、伊宁市、特克斯县、昭苏县、霍城县)

福州市(罗源县、长乐区、福清市、闽侯县、连江县、闽清县、平潭县、晋安区、马尾区、仓山区、台江区、永泰县、鼓楼区)

阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)

固原市(原州区、隆德县、泾源县、西吉县、彭阳县)

临汾市(洪洞县、汾西县、曲沃县、霍州市、安泽县、古县、乡宁县、尧都区、浮山县、大宁县、隰县、翼城县、吉县、永和县、襄汾县、蒲县、侯马市)

铜陵市(铜官区、郊区、枞阳县、义安区)

陇南市(徽县、宕昌县、成县、礼县、武都区、西和县、康县、两当县、文县)

廊坊市(霸州市、三河市、广阳区、固安县、大厂回族自治县、文安县、安次区、大城县、香河县、永清县)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

白城市(通榆县、镇赉县、洮南市、大安市、洮北区)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

安康市(岚皋县、旬阳市、紫阳县、平利县、白河县、宁陕县、汉阴县、镇坪县、汉滨区、石泉县)

秦皇岛市(昌黎县、海港区、山海关区、北戴河区、卢龙县、抚宁区、青龙满族自治县)

临夏回族自治州(和政县、康乐县、临夏县、临夏市、东乡族自治县、广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县)

广安市(前锋区、武胜县、邻水县、广安区、岳池县、华蓥市)

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呼伦贝尔市(新巴尔虎左旗、扎兰屯市、额尔古纳市、满洲里市、牙克石市、根河市、鄂伦春自治旗、新巴尔虎右旗、海拉尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、陈巴尔虎旗、鄂温克族自治旗、扎赉诺尔区、阿荣旗)

本溪市(南芬区、桓仁满族自治县、明山区、溪湖区、本溪满族自治县、平山区)

温州市(乐清市、瑞安市、永嘉县、瓯海区、文成县、龙湾区、鹿城区、苍南县、龙港市、洞头区、泰顺县、平阳县)

辽源市(东丰县、西安区、东辽县、龙山区)  怀化市(会同县、通道侗族自治县、沅陵县、麻阳苗族自治县、新晃侗族自治县、芷江侗族自治县、中方县、辰溪县、靖州苗族侗族自治县、鹤城区、洪江市、溆浦县)

丹东市(元宝区、振兴区、东港市、凤城市、振安区、宽甸满族自治县)

无锡市(梁溪区、锡山区、宜兴市、江阴市、滨湖区、新吴区、惠山区)

丽江市(古城区、宁蒗彝族自治县、华坪县、永胜县、玉龙纳西族自治县)南昌市(西湖区、青山湖区、红谷滩区、东湖区、青云谱区、进贤县、安义县、新建区、南昌县)

平凉市(崇信县、崆峒区、泾川县、庄浪县、灵台县、华亭市、静宁县)  铜仁市(德江县、松桃苗族自治县、碧江区、沿河土家族自治县、江口县、印江土家族苗族自治县、思南县、石阡县、万山区、玉屏侗族自治县)

三沙市(西沙区、南沙区)

凉山彝族自治州(德昌县、会东县、金阳县、木里藏族自治县、甘洛县、盐源县、冕宁县、越西县、宁南县、美姑县、普格县、会理市、喜德县、雷波县、西昌市、布拖县、昭觉县)

榆林市(吴堡县、神木市、米脂县、靖边县、清涧县、佳县、府谷县、横山区、定边县、绥德县、榆阳区、子洲县)眉山市(洪雅县、丹棱县、东坡区、彭山区、仁寿县、青神县)

景德镇市(浮梁县、乐平市、珠山区、昌江区)

儋州市

抚顺市(清原满族自治县、新宾满族自治县、望花区、抚顺县、顺城区、新抚区、东洲区)

沈阳市(苏家屯区、大东区、新民市、浑南区、铁西区、沈河区、辽中区、于洪区、皇姑区、和平区、沈北新区、法库县、康平县)

湖州市(吴兴区、德清县、安吉县、长兴县、南浔区)

江门市(江海区、蓬江区、新会区、恩平市、开平市、鹤山市、台山市)

唐山市(曹妃甸区、迁安市、路南区、遵化市、古冶区、开平区、滦州市、迁西县、乐亭县、丰润区、玉田县、路北区、滦南县、丰南区)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、博乐市、精河县、温泉县)

那曲市(班戈县、双湖县、聂荣县、色尼区、申扎县、尼玛县、巴青县、索县、比如县、嘉黎县、安多县)

盐城市(大丰区、亭湖区、建湖县、阜宁县、射阳县、响水县、东台市、滨海县、盐都区)

焦作市(中站区、解放区、马村区、山阳区、修武县、孟州市、博爱县、温县、沁阳市、武陟县)

南京市(玄武区、溧水区、建邺区、高淳区、秦淮区、浦口区、江宁区、鼓楼区、栖霞区、六合区、雨花台区)

漳州市(长泰区、南靖县、云霄县、诏安县、平和县、漳浦县、龙海区、龙文区、华安县、东山县、芗城区)

昆明市(禄劝彝族苗族自治县、五华区、安宁市、东川区、寻甸回族彝族自治县、宜良县、嵩明县、富民县、石林彝族自治县、官渡区、西山区、盘龙区、呈贡区、晋宁区)

河池市(都安瑶族自治县、大化瑶族自治县、南丹县、天峨县、巴马瑶族自治县、东兰县、宜州区、金城江区、环江毛南族自治县、罗城仫佬族自治县、凤山县)

宁德市(屏南县、寿宁县、柘荣县、霞浦县、古田县、福安市、蕉城区、福鼎市、周宁县)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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