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襄阳市(襄州区、保康县、樊城区、襄城区、南漳县、谷城县、枣阳市、宜城市、老河口市)

清远市(连山壮族瑶族自治县、英德市、连州市、清新区、连南瑶族自治县、清城区、阳山县、佛冈县)

湘潭市(湘潭县、湘乡市、韶山市、岳塘区、雨湖区)

六安市(金寨县、叶集区、金安区、舒城县、霍山县、霍邱县、裕安区)  南京市(浦口区、雨花台区、栖霞区、江宁区、高淳区、鼓楼区、六合区、秦淮区、玄武区、溧水区、建邺区)

滁州市(天长市、来安县、定远县、琅琊区、凤阳县、南谯区、全椒县、明光市)

萍乡市(安源区、莲花县、芦溪县、湘东区、上栗县)

益阳市(安化县、赫山区、沅江市、资阳区、南县、桃江县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿合奇县、阿图什市、乌恰县)  济源市

宜昌市(长阳土家族自治县、当阳市、点军区、西陵区、夷陵区、兴山县、猇亭区、枝江市、五峰土家族自治县、伍家岗区、远安县、秭归县、宜都市)

中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)

无锡市(惠山区、宜兴市、江阴市、新吴区、滨湖区、梁溪区、锡山区)

承德市(围场满族蒙古族自治县、兴隆县、滦平县、丰宁满族自治县、承德县、平泉市、宽城满族自治县、双滦区、双桥区、隆化县、鹰手营子矿区)

普洱市(孟连傣族拉祜族佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、景东彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、西盟佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、思茅区)

大兴安岭地区(塔河县、漠河市、呼玛县)

吕梁市(孝义市、岚县、离石区、临县、兴县、文水县、柳林县、交口县、汾阳市、中阳县、石楼县、方山县、交城县)

延安市(黄龙县、子长市、宜川县、延长县、黄陵县、甘泉县、洛川县、吴起县、志丹县、安塞区、延川县、宝塔区、富县)

楚雄彝族自治州(双柏县、牟定县、姚安县、大姚县、楚雄市、元谋县、武定县、永仁县、南华县、禄丰市)

张掖市(山丹县、民乐县、高台县、甘州区、肃南裕固族自治县、临泽县)

莆田市(仙游县、城厢区、荔城区、秀屿区、涵江区)

恩施土家族苗族自治州(宣恩县、建始县、巴东县、利川市、来凤县、咸丰县、恩施市、鹤峰县)

吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)

邯郸市(魏县、鸡泽县、曲周县、大名县、涉县、峰峰矿区、复兴区、武安市、邯山区、临漳县、广平县、永年区、丛台区、肥乡区、磁县、成安县、馆陶县、邱县)

红河哈尼族彝族自治州(弥勒市、屏边苗族自治县、河口瑶族自治县、绿春县、元阳县、蒙自市、个旧市、红河县、泸西县、开远市、石屏县、金平苗族瑶族傣族自治县、建水县)

新乡市(获嘉县、牧野区、卫滨区、长垣市、卫辉市、辉县市、新乡县、红旗区、封丘县、凤泉区、原阳县、延津县)

汕头市(濠江区、龙湖区、澄海区、金平区、潮阳区、潮南区、南澳县)

株洲市(天元区、芦淞区、渌口区、石峰区、茶陵县、荷塘区、攸县、炎陵县、醴陵市)

安康市(旬阳市、宁陕县、紫阳县、平利县、白河县、镇坪县、汉阴县、汉滨区、岚皋县、石泉县)

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昌吉回族自治州(吉木萨尔县、昌吉市、玛纳斯县、奇台县、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、阜康市)

黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、望谟县、安龙县、兴义市、晴隆县、贞丰县、册亨县、普安县)

铜川市(印台区、宜君县、耀州区、王益区)

石家庄市(井陉矿区、晋州市、鹿泉区、正定县、高邑县、井陉县、赞皇县、灵寿县、新华区、平山县、藁城区、深泽县、新乐市、辛集市、赵县、长安区、行唐县、栾城区、桥西区、裕华区、元氏县、无极县)  汕尾市(陆丰市、陆河县、城区、海丰县)

临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、镇康县、沧源佤族自治县、永德县、凤庆县、云县)

扬州市(高邮市、仪征市、江都区、宝应县、广陵区、邗江区)

包头市(达尔罕茂明安联合旗、石拐区、九原区、昆都仑区、东河区、固阳县、白云鄂博矿区、土默特右旗、青山区)新疆维吾尔自治区

四平市(梨树县、伊通满族自治县、铁西区、铁东区、双辽市)  五指山市(文昌市、陵水黎族自治县、定安县、白沙黎族自治县、乐东黎族自治县、万宁市、临高县、琼中黎族苗族自治县、屯昌县、琼海市、东方市、保亭黎族苗族自治县、澄迈县、昌江黎族自治县)

绍兴市(嵊州市、诸暨市、新昌县、上虞区、越城区、柯桥区)

锡林郭勒盟(西乌珠穆沁旗、锡林浩特市、正镶白旗、二连浩特市、正蓝旗、太仆寺旗、苏尼特左旗、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、镶黄旗、多伦县、东乌珠穆沁旗)

固原市(彭阳县、西吉县、隆德县、泾源县、原州区)邵阳市(绥宁县、邵东市、大祥区、邵阳县、新宁县、双清区、城步苗族自治县、隆回县、新邵县、北塔区、武冈市、洞口县)

宁波市(慈溪市、江北区、宁海县、象山县、鄞州区、北仑区、奉化区、余姚市、海曙区、镇海区)

延边朝鲜族自治州(敦化市、图们市、延吉市、安图县、汪清县、和龙市、珲春市、龙井市)

肇庆市(高要区、怀集县、封开县、鼎湖区、德庆县、广宁县、端州区、四会市)

沧州市(献县、盐山县、海兴县、东光县、运河区、泊头市、青县、河间市、黄骅市、肃宁县、孟村回族自治县、吴桥县、沧县、南皮县、任丘市、新华区)

曲靖市(马龙区、陆良县、富源县、师宗县、麒麟区、会泽县、宣威市、罗平县、沾益区)

咸阳市(乾县、旬邑县、泾阳县、彬州市、礼泉县、淳化县、武功县、秦都区、兴平市、三原县、杨陵区、永寿县、渭城区、长武县)

和田地区(于田县、和田市、民丰县、皮山县、策勒县、和田县、墨玉县、洛浦县)

三亚市(崖州区、海棠区、吉阳区、天涯区)

七台河市(勃利县、茄子河区、新兴区、桃山区)

昆明市(晋宁区、盘龙区、五华区、呈贡区、禄劝彝族苗族自治县、西山区、安宁市、寻甸回族彝族自治县、嵩明县、东川区、富民县、官渡区、宜良县、石林彝族自治县)

湛江市(吴川市、廉江市、遂溪县、坡头区、徐闻县、麻章区、雷州市、霞山区、赤坎区)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

揭阳市(榕城区、揭西县、普宁市、惠来县、揭东区)

朔州市(右玉县、怀仁市、山阴县、朔城区、应县、平鲁区)

广元市(昭化区、旺苍县、利州区、苍溪县、青川县、剑阁县、朝天区)

潍坊市(寿光市、潍城区、昌邑市、昌乐县、临朐县、诸城市、寒亭区、坊子区、奎文区、青州市、安丘市、高密市)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002