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承德市(鹰手营子矿区、承德县、滦平县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、平泉市、双桥区、隆化县、兴隆县、双滦区、围场满族蒙古族自治县)

曲靖市(沾益区、麒麟区、师宗县、马龙区、宣威市、会泽县、罗平县、陆良县、富源县)

儋州市

通化市(柳河县、通化县、集安市、梅河口市、东昌区、辉南县、二道江区)  六安市(舒城县、金寨县、霍邱县、霍山县、金安区、叶集区、裕安区)

铁岭市(清河区、西丰县、昌图县、铁岭县、调兵山市、开原市、银州区)

南平市(浦城县、邵武市、武夷山市、松溪县、政和县、延平区、顺昌县、建阳区、建瓯市、光泽县)

海东市(循化撒拉族自治县、乐都区、平安区、民和回族土族自治县、化隆回族自治县、互助土族自治县)

文山壮族苗族自治州(砚山县、广南县、丘北县、文山市、麻栗坡县、富宁县、马关县、西畴县)  榆林市(定边县、佳县、绥德县、米脂县、清涧县、靖边县、榆阳区、神木市、横山区、府谷县、子洲县、吴堡县)

巴音郭楞蒙古自治州(库尔勒市、焉耆回族自治县、和静县、且末县、博湖县、和硕县、尉犁县、若羌县、轮台县)

鹤壁市(淇滨区、鹤山区、淇县、山城区、浚县)

临沧市(凤庆县、耿马傣族佤族自治县、沧源佤族自治县、镇康县、临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、永德县、云县)

昭通市(盐津县、绥江县、威信县、巧家县、镇雄县、永善县、水富市、大关县、昭阳区、彝良县、鲁甸县)

南宁市(青秀区、兴宁区、上林县、宾阳县、马山县、良庆区、武鸣区、横州市、隆安县、邕宁区、西乡塘区、江南区)

岳阳市(云溪区、岳阳楼区、平江县、临湘市、君山区、汨罗市、湘阴县、华容县、岳阳县)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿图什市、阿合奇县、阿克陶县)

南京市(高淳区、栖霞区、浦口区、溧水区、秦淮区、江宁区、雨花台区、建邺区、玄武区、鼓楼区、六合区)

莆田市(城厢区、秀屿区、涵江区、仙游县、荔城区)

忻州市(岢岚县、五寨县、静乐县、原平市、河曲县、忻府区、保德县、五台县、宁武县、代县、繁峙县、偏关县、定襄县、神池县)

江门市(蓬江区、恩平市、开平市、新会区、鹤山市、江海区、台山市)

玉溪市(华宁县、峨山彝族自治县、江川区、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、红塔区、易门县、澄江市、通海县)

呼伦贝尔市(扎赉诺尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、海拉尔区、牙克石市、阿荣旗、新巴尔虎左旗、新巴尔虎右旗、额尔古纳市、根河市、陈巴尔虎旗、扎兰屯市、鄂伦春自治旗、鄂温克族自治旗、满洲里市)

五指山市(陵水黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、万宁市、澄迈县、定安县、东方市、文昌市、屯昌县、琼中黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、临高县、白沙黎族自治县、琼海市)

无锡市(惠山区、梁溪区、新吴区、滨湖区、宜兴市、锡山区、江阴市)

张家口市(宣化区、蔚县、赤城县、尚义县、下花园区、桥西区、康保县、怀安县、崇礼区、桥东区、涿鹿县、张北县、怀来县、阳原县、万全区、沽源县)

信阳市(息县、商城县、淮滨县、平桥区、光山县、固始县、罗山县、浉河区、潢川县、新县)

淮南市(大通区、田家庵区、凤台县、潘集区、谢家集区、八公山区、寿县)

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铜陵市(郊区、铜官区、枞阳县、义安区)

拉萨市(堆龙德庆区、当雄县、曲水县、林周县、墨竹工卡县、尼木县、城关区、达孜区)

日照市(莒县、东港区、岚山区、五莲县)

韶关市(乳源瑶族自治县、曲江区、乐昌市、仁化县、始兴县、翁源县、浈江区、南雄市、武江区、新丰县)  怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县)

安康市(宁陕县、石泉县、旬阳市、平利县、紫阳县、岚皋县、镇坪县、汉滨区、汉阴县、白河县)

肇庆市(怀集县、封开县、广宁县、德庆县、高要区、四会市、端州区、鼎湖区)

塔城地区(乌苏市、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、托里县、额敏县、沙湾市、裕民县)黄冈市(黄州区、黄梅县、蕲春县、麻城市、罗田县、英山县、浠水县、红安县、团风县、武穴市)

厦门市(湖里区、思明区、海沧区、集美区、翔安区、同安区)  三沙市(南沙区、西沙区)

甘南藏族自治州(卓尼县、舟曲县、迭部县、夏河县、合作市、临潭县、碌曲县、玛曲县)

通辽市(库伦旗、科尔沁左翼中旗、开鲁县、霍林郭勒市、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、奈曼旗)

达州市(大竹县、万源市、宣汉县、渠县、达川区、通川区、开江县)咸阳市(秦都区、杨陵区、礼泉县、旬邑县、武功县、乾县、彬州市、三原县、永寿县、淳化县、长武县、兴平市、渭城区、泾阳县)

呼和浩特市(和林格尔县、新城区、玉泉区、赛罕区、武川县、回民区、托克托县、清水河县、土默特左旗)

锦州市(凌海市、古塔区、北镇市、太和区、凌河区、义县、黑山县)

张掖市(肃南裕固族自治县、民乐县、山丹县、高台县、甘州区、临泽县)

淮安市(淮安区、洪泽区、涟水县、淮阴区、金湖县、盱眙县、清江浦区)

黄山市(歙县、徽州区、屯溪区、祁门县、黄山区、黟县、休宁县)

红河哈尼族彝族自治州(石屏县、金平苗族瑶族傣族自治县、红河县、元阳县、河口瑶族自治县、泸西县、开远市、建水县、绿春县、弥勒市、屏边苗族自治县、个旧市、蒙自市)

海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、德令哈市、乌兰县、格尔木市、天峻县、都兰县)

日喀则市(白朗县、谢通门县、昂仁县、仁布县、萨迦县、拉孜县、康马县、岗巴县、亚东县、南木林县、聂拉木县、定日县、定结县、桑珠孜区、江孜县、萨嘎县、吉隆县、仲巴县)

海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、海晏县、祁连县)

驻马店市(正阳县、汝南县、驿城区、新蔡县、上蔡县、西平县、泌阳县、遂平县、确山县、平舆县)

安阳市(内黄县、滑县、殷都区、汤阴县、北关区、安阳县、龙安区、文峰区、林州市)

青岛市(李沧区、平度市、黄岛区、崂山区、市南区、城阳区、莱西市、市北区、胶州市、即墨区)

广州市(荔湾区、白云区、花都区、海珠区、南沙区、番禺区、黄埔区、天河区、从化区、越秀区、增城区)

营口市(鲅鱼圈区、老边区、盖州市、西市区、站前区、大石桥市)

平凉市(泾川县、华亭市、崇信县、崆峒区、庄浪县、静宁县、灵台县)

内蒙古自治区

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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