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雅安市(汉源县、石棉县、宝兴县、雨城区、名山区、天全县、芦山县、荥经县)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

连云港市(东海县、赣榆区、连云区、灌云县、灌南县、海州区)

临沂市(平邑县、郯城县、莒南县、蒙阴县、罗庄区、费县、河东区、沂水县、兰山区、临沭县、沂南县、兰陵县)  商洛市(商州区、柞水县、丹凤县、洛南县、商南县、山阳县、镇安县)

咸阳市(旬邑县、长武县、乾县、三原县、武功县、兴平市、杨陵区、泾阳县、淳化县、秦都区、礼泉县、彬州市、渭城区、永寿县)

拉萨市(尼木县、达孜区、堆龙德庆区、曲水县、城关区、林周县、墨竹工卡县、当雄县)

威海市(荣成市、乳山市、环翠区、文登区)信阳市(平桥区、息县、商城县、光山县、淮滨县、浉河区、罗山县、固始县、潢川县、新县)

昭通市(鲁甸县、镇雄县、盐津县、绥江县、昭阳区、大关县、水富市、彝良县、永善县、巧家县、威信县)  鸡西市(麻山区、梨树区、滴道区、恒山区、虎林市、城子河区、鸡东县、密山市、鸡冠区)

泰州市(兴化市、高港区、泰兴市、姜堰区、靖江市、海陵区)

泸州市(泸县、龙马潭区、合江县、纳溪区、叙永县、古蔺县、江阳区)

宝鸡市(陇县、眉县、凤翔区、金台区、扶风县、陈仓区、渭滨区、麟游县、岐山县、千阳县、凤县、太白县)

本溪市(南芬区、本溪满族自治县、明山区、桓仁满族自治县、平山区、溪湖区)

大庆市(红岗区、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县、肇源县、让胡路区、林甸县、萨尔图区、龙凤区、大同区)

乌兰察布市(四子王旗、化德县、商都县、察哈尔右翼中旗、集宁区、凉城县、丰镇市、卓资县、兴和县、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗)

宣城市(郎溪县、宁国市、宣州区、旌德县、泾县、广德市、绩溪县)

亳州市(蒙城县、利辛县、谯城区、涡阳县)

上海市(金山区、崇明区、徐汇区、松江区、虹口区、浦东新区、静安区、嘉定区、闵行区、青浦区、杨浦区、长宁区、宝山区、奉贤区、黄浦区、普陀区)

阿克苏地区(阿瓦提县、新和县、库车市、柯坪县、阿克苏市、沙雅县、拜城县、温宿县、乌什县)

保定市(曲阳县、满城区、唐县、清苑区、涞水县、阜平县、莲池区、定州市、安新县、涞源县、涿州市、容城县、易县、高阳县、徐水区、高碑店市、安国市、博野县、顺平县、蠡县、望都县、竞秀区、定兴县、雄县)

黄石市(西塞山区、铁山区、下陆区、大冶市、黄石港区、阳新县)

张家口市(沽源县、怀安县、崇礼区、桥西区、阳原县、下花园区、怀来县、宣化区、桥东区、尚义县、康保县、赤城县、万全区、张北县、蔚县、涿鹿县)

安顺市(平坝区、西秀区、镇宁布依族苗族自治县、普定县、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县)

齐齐哈尔市(梅里斯达斡尔族区、铁锋区、依安县、富裕县、建华区、克山县、碾子山区、讷河市、甘南县、昂昂溪区、富拉尔基区、龙江县、泰来县、拜泉县、克东县、龙沙区)

海口市(琼山区、美兰区、秀英区、龙华区)

宜春市(宜丰县、靖安县、樟树市、万载县、铜鼓县、袁州区、丰城市、上高县、奉新县、高安市)

铜川市(宜君县、耀州区、王益区、印台区)

西宁市(城中区、城东区、湟中区、城北区、大通回族土族自治县、湟源县、城西区)

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林芝市(朗县、墨脱县、工布江达县、察隅县、米林市、巴宜区、波密县)

临夏回族自治州(临夏市、永靖县、东乡族自治县、广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县、临夏县、康乐县)

遂宁市(射洪市、蓬溪县、船山区、大英县、安居区)

龙岩市(上杭县、漳平市、连城县、新罗区、永定区、武平县、长汀县)  蚌埠市(固镇县、禹会区、蚌山区、龙子湖区、怀远县、五河县、淮上区)

内蒙古自治区

锡林郭勒盟(西乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、正镶白旗、阿巴嘎旗、多伦县、镶黄旗、苏尼特右旗、东乌珠穆沁旗、太仆寺旗、正蓝旗、锡林浩特市、二连浩特市)

牡丹江市(宁安市、海林市、阳明区、爱民区、东宁市、绥芬河市、西安区、林口县、东安区、穆棱市)泉州市(泉港区、石狮市、洛江区、丰泽区、晋江市、安溪县、永春县、南安市、德化县、惠安县、金门县、鲤城区)

怒江傈僳族自治州(泸水市、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、福贡县)  烟台市(海阳市、芝罘区、龙口市、招远市、蓬莱区、牟平区、福山区、莱州市、莱阳市、栖霞市、莱山区)

大同市(左云县、阳高县、广灵县、云州区、平城区、云冈区、灵丘县、新荣区、浑源县、天镇县)

枣庄市(峄城区、薛城区、台儿庄区、市中区、山亭区、滕州市)

大连市(金州区、西岗区、普兰店区、庄河市、瓦房店市、中山区、长海县、沙河口区、旅顺口区、甘井子区)德阳市(绵竹市、什邡市、广汉市、旌阳区、中江县、罗江区)

濮阳市(南乐县、华龙区、范县、濮阳县、清丰县、台前县)

咸宁市(赤壁市、通城县、通山县、嘉鱼县、咸安区、崇阳县)

那曲市(双湖县、巴青县、安多县、嘉黎县、申扎县、聂荣县、比如县、索县、班戈县、尼玛县、色尼区)

鹤岗市(兴山区、南山区、兴安区、绥滨县、工农区、萝北县、东山区、向阳区)

九江市(修水县、湖口县、武宁县、庐山市、柴桑区、都昌县、浔阳区、彭泽县、德安县、瑞昌市、濂溪区、共青城市、永修县)

孝感市(孝昌县、云梦县、汉川市、孝南区、大悟县、应城市、安陆市)

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苏州市(相城区、常熟市、吴江区、虎丘区、张家港市、昆山市、姑苏区、太仓市、吴中区)

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抚顺市(顺城区、新抚区、望花区、清原满族自治县、东洲区、抚顺县、新宾满族自治县)

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日喀则市(吉隆县、谢通门县、萨嘎县、定结县、拉孜县、萨迦县、仲巴县、亚东县、定日县、桑珠孜区、聂拉木县、江孜县、昂仁县、岗巴县、仁布县、康马县、南木林县、白朗县)

常州市(武进区、钟楼区、溧阳市、金坛区、天宁区、新北区)

和田地区(策勒县、和田市、洛浦县、于田县、墨玉县、皮山县、和田县、民丰县)

鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)

　　来源：湖畔新言

　　在特朗普在4月2日宣布对等关税后，市场首先交易了一波年内美联储降息预期增加，使得美债30年收益率先下行了15个bp。随着贸易战升级，市场对美国国债的避险地位忧虑加深，长期美债加速下跌，30年期美债收益率一度飙升35个bp，至2023年11月以来的最高水平，本周累计升幅超50个bp。有猜测我国央行为了应对美国高额的对等关税而抛售美债，本文我们将简单分析这种猜测的可行性。

　　一、美债当前的基本情况

　　美国债务总额从2021年后开始大幅度增加，截至当前，美国未偿债务国债总额超过36万亿美元。从美国国债投资者的占比来看，国内投资者持续占据主导地位（接近75%），外国投资者的占比在四分之一左右（8.6万亿美元），且近年来，外国投资者持有美债占比呈现下降态势。

　　从外国投资者的持有情况来看，日本、中国和英国为美债持有的前三大国家。我国从2016年中美第一轮贸易战以来开始减持美债，持有美债数量由顶峰时期的1.3万亿美元下降至当前的不到8000亿美元，占全部外国投资者的比重由2008年左右的28%降至当前的8%。日本央行持有的美债比重在2003-2009年出现了显著下降，但近年来降幅缓慢，持有美债量持续位于1万亿美元上方。中国及日本等央行持有美债占比的空白由欧洲及中东国家弥补，但具体到单个国家的美债持有量仍然不大。

　　4月8日美国财政部发行了新一期3年期美债，预期利率为3.76%，但实际中标利率为3.784%，证明需求不足。值得注意的是，在此次美债发行中，美国境内投资者获配比例略超6%，为历史最低，显示出美债发行的内部信心不足。另外，有媒体报道美国考虑对境外机构持有的美国金融资产征税。除此之外市场怀疑有投资者在大幅抛售美债，日本和中国这两大美国“债主”都成为了市场的怀疑对象。这三方面原因都造成了美债利率在周内的剧烈拉升异动。

　　自特朗普当选以来，部分主要经济体已经开始大幅减少美债持有量，其中欧元区减持超1.2万亿。这一背后，一是由于市场对于特朗普当选采取关税政策挑战全球贸易体系的担忧，美国国际信用度大幅恶化，使得市场对美债避险地位产生疑虑。二是投资者对美国经济信心不足，美债付息压力已占到美国财政收支的20%，叠加近期对等关税影响，市场对美国衰退概率的押注不断提升：短端美债利率下行，中期通胀抬升：长短美债利率上行。

　　二、中国抛售美债的潜在逻辑

　　我国在2016年减持美国国债1880亿美元，减持规模创下历史最高纪录，而在俄乌冲突发生的2022年，我国政府再度大幅抛售了1732亿美元的美国国债。与此同时，我国央行大幅增持了黄金储备，2015年以来，黄金储备增加了3940万盎司（合计约1225吨，超500亿美元）黄金。另外，从我国央行持有美债的结构来看，长期国债的持有量在持续减少，同时增持了短期国债。从占外国投资者持有长短期美债的比例来看，这一趋势更为明显，我国当前持有的短期美债占外国投资者持有短期美债总额的占比在80%左右，而持有长期美债在所有外国投资者中的占比则持续下降至20%左右。短期美债持有量的增加，有助于控制长期风险。

　　我国政府大幅减持美债的时点以及持有美债结构的变动也在一定程度上印证了减持的逻辑。一是中美博弈中长期难解。特朗普从2016年发起了贸易战，在拜登政府上台后略有缓和，再到如今对等关税的全球混乱，即使中间的进程有所波动，但中国的崛起对主导型大国的冲击将在长时间内存在，贸易、经济等方面的制裁和打压风险在长期来看仍然很大，可能会延续到下一个全球新格局的形成。中方在这一过程中主动削减对美敞口，是情理之中的做法。二是全球去美元化风险。巨额美债给美国政府产生了巨大的付息压力，美国两党之争对债务上限造成了不确定性，美国政府运行的稳定性受到冲击，叠加特朗普政府执政风格的大幅摇摆，加剧了全球投资者对美国政府的不信任，多极化世界的发展下，去美元化浪潮从2022年以来在全球各地上演。

　　三、中国抛售美债对冲关税的可行性及风险

　　首先可以确认的是中国当前拥有对美债市场形成相当冲击力的筹码。我国持有美国国债的占比虽然在近十年来持续减少，但仍然为第二大持有国，短期内大量的抛售会对美债形成卖压，美债价格的波动同样会增加金融市场的不稳定性。同时，这一举动还会增加其他投资者的恐慌，价格螺旋下形成进一步冲击。另外，美国国债年内长债压力巨大，到二季度就有近5万亿美债到期。同时考虑到美国衰退风险增大，叠加前期美国与其他国家协商时曾要求购买美债作为谈判要求，在美债当前并不好卖但又不得不“卖新还旧”的情况下，中国抛售美债的做法可以推高收益率、增加美国财政部发债难度，从而对美国政府形成压力，获取关税谈判的空间和时间。特别是特朗普政府致力于在任期内降低美国政府的融资成本，其与贝森特对美债收益率格外敏感，抛售美债推升利率可能产生的压力效果更为明显。

　　从历史上看，大国的美债抛压会推升美债利率上升。例如，2015-2016年间，我国大幅抛售美债，美债收益率在联邦基金利率仅加息一次的情况下，迅速上升，对美债价格形成压制。另外，俄罗斯在2012-2013年和2018年分两次大幅减持美债，减持幅度分别为755亿和893亿美元，对当时美债也形成了一定的短期压力。当前俄罗斯仅持有美债3800万美元，占到美债总额的十万分之一。

　　不过同时需要注意的是，我国在2015-2016以及2022-2023年间大幅抛售美债恰逢美国加息周期，对于推升美债利率压力有锦上添花的效果。而当前美联储处于降息周期，虽然鲍威尔秉持独立态度，考虑到关税前景下美国通胀压力不愿降息，但市场对年内降息的预期仍然维持在4次，美国对于美债仍有一定的调整空间。除此之外，当前美国隔夜逆回购余额仅剩2000亿美元不到，短期大量的美债抛售可能会使得美国政府措手不及，不过同样可以看到，在08年金融危机后，美国银行的存款准备金达到3.43万亿，处于历史较高水平，应对部分国家的美债抛售仍有较大冗余。

　　总体来看，抛售美债短期内有效，可以对特朗普政府形成一定压力，博取更多的谈判机会和筹码。但若大幅抛售美债，可能会引发一系列的金融风险，引起全球经济震荡和流动性紧张，导致对自身发展环境的反噬。参考美联储在金融危机、全球大流行等期间下场救市降低利率的做法，大幅抛售美债同样可能导致金融市场功能失调，这在一定情况下可能还“帮”了特朗普一把—促使美联储降息，因此掌握卖美债的“火候”相当重要。

　　另外，从长期来看，美债收益率与美国联邦基金利率紧密相关，定价权仍然在美国内部。同样，拉长周期，中国不断减持美债，特别是长期美债的确定性在增加。考虑最坏情况下美国金融制裁的影响，减少对美风险敞口是必然趋势。在当前仍然有谈判空间的前景下，我国政府持续小幅抛售长期美债，增持短期美债的方式或仍是最优解。

　　风险提示：

　　美联储政策风险、特朗普政策风险。

　　新湖期货研究所

　　宏观金融组：

　　黄婷莉

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　　日期：2025年4月15日