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全国服务区域：
雅安市(天全县、雨城区、名山区、石棉县、芦山县、荥经县、汉源县、宝兴县)
通辽市(霍林郭勒市、库伦旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁区、奈曼旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、开鲁县)
汕头市(金平区、南澳县、澄海区、潮阳区、濠江区、潮南区、龙湖区)
汕尾市(城区、海丰县、陆丰市、陆河县)
齐齐哈尔市(建华区、拜泉县、龙江县、甘南县、依安县、克东县、富拉尔基区、铁锋区、富裕县、龙沙区、碾子山区、梅里斯达斡尔族区、泰来县、讷河市、昂昂溪区、克山县)
潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)
菏泽市(定陶区、牡丹区、巨野县、曹县、单县、东明县、成武县、郓城县、鄄城县)
威海市(文登区、乳山市、环翠区、荣成市)
湖州市(德清县、南浔区、安吉县、吴兴区、长兴县)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿克陶县、乌恰县、阿合奇县)
鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、达拉特旗、康巴什区、乌审旗、鄂托克旗、鄂托克前旗、东胜区、准格尔旗、杭锦旗)
郴州市(苏仙区、嘉禾县、桂东县、北湖区、汝城县、永兴县、桂阳县、临武县、资兴市、安仁县、宜章县)
黄南藏族自治州(同仁市、尖扎县、泽库县、河南蒙古族自治县)
自贡市(贡井区、沿滩区、自流井区、荣县、大安区、富顺县)
东莞市
日照市(五莲县、莒县、岚山区、东港区)
新乡市(红旗区、原阳县、卫滨区、延津县、凤泉区、长垣市、新乡县、获嘉县、卫辉市、辉县市、封丘县、牧野区)
温州市(瑞安市、乐清市、洞头区、泰顺县、瓯海区、鹿城区、苍南县、文成县、永嘉县、平阳县、龙湾区、龙港市)
淮北市(杜集区、烈山区、濉溪县、相山区)
黄石市(阳新县、下陆区、铁山区、大冶市、黄石港区、西塞山区)
绵阳市(游仙区、平武县、安州区、盐亭县、梓潼县、涪城区、北川羌族自治县、三台县、江油市)
南京市(雨花台区、鼓楼区、秦淮区、六合区、栖霞区、浦口区、溧水区、江宁区、玄武区、建邺区、高淳区)
喀什地区(疏附县、岳普湖县、泽普县、巴楚县、叶城县、塔什库尔干塔吉克自治县、伽师县、英吉沙县、莎车县、喀什市、麦盖提县、疏勒县)
嘉兴市(海宁市、嘉善县、桐乡市、南湖区、秀洲区、平湖市、海盐县)
阿克苏地区(拜城县、库车市、乌什县、阿克苏市、柯坪县、阿瓦提县、沙雅县、温宿县、新和县)
新疆维吾尔自治区
宜春市(万载县、樟树市、上高县、铜鼓县、奉新县、宜丰县、丰城市、高安市、靖安县、袁州区)
延边朝鲜族自治州(延吉市、和龙市、安图县、图们市、珲春市、汪清县、龙井市、敦化市)
珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)
天水市(张家川回族自治县、甘谷县、麦积区、秦安县、秦州区、清水县、武山县)
临夏回族自治州(临夏市、广河县、康乐县、临夏县、和政县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、东乡族自治县)
五指山市(昌江黎族自治县、陵水黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、定安县、万宁市、琼中黎族苗族自治县、屯昌县、东方市、文昌市、乐东黎族自治县、临高县、白沙黎族自治县、澄迈县、琼海市)
渭南市(华州区、韩城市、澄城县、富平县、大荔县、华阴市、白水县、潼关县、合阳县、临渭区、蒲城县)
中山市
广安市(广安区、武胜县、岳池县、邻水县、华蓥市、前锋区)
徐州市(邳州市、鼓楼区、新沂市、云龙区、铜山区、睢宁县、沛县、丰县、泉山区、贾汪区)
银川市(灵武市、金凤区、兴庆区、贺兰县、西夏区、永宁县)
定西市(漳县、安定区、临洮县、渭源县、岷县、通渭县、陇西县)
梅州市(平远县、大埔县、梅江区、五华县、梅县区、丰顺县、蕉岭县、兴宁市)
呼伦贝尔市(额尔古纳市、满洲里市、根河市、阿荣旗、陈巴尔虎旗、鄂伦春自治旗、新巴尔虎左旗、扎赉诺尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、牙克石市、鄂温克族自治旗、扎兰屯市、海拉尔区、新巴尔虎右旗)
临汾市(浮山县、古县、尧都区、汾西县、隰县、大宁县、吉县、襄汾县、蒲县、安泽县、永和县、霍州市、乡宁县、曲沃县、翼城县、侯马市、洪洞县)
泸州市(龙马潭区、江阳区、纳溪区、泸县、合江县、叙永县、古蔺县)
和田地区(和田县、策勒县、于田县、民丰县、洛浦县、皮山县、和田市、墨玉县)
安顺市(普定县、西秀区、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县、镇宁布依族苗族自治县、平坝区)
钦州市(浦北县、灵山县、钦南区、钦北区)
宿迁市(宿城区、宿豫区、泗洪县、沭阳县、泗阳县)
牡丹江市(穆棱市、宁安市、东安区、阳明区、绥芬河市、西安区、海林市、东宁市、林口县、爱民区)
昆明市(寻甸回族彝族自治县、富民县、盘龙区、晋宁区、官渡区、呈贡区、东川区、嵩明县、西山区、宜良县、安宁市、石林彝族自治县、五华区、禄劝彝族苗族自治县)
张掖市(甘州区、临泽县、山丹县、高台县、民乐县、肃南裕固族自治县)
茂名市(信宜市、高州市、化州市、茂南区、电白区)
西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)
韶关市(曲江区、浈江区、始兴县、仁化县、乳源瑶族自治县、新丰县、武江区、南雄市、翁源县、乐昌市)
佛山市(顺德区、三水区、禅城区、高明区、南海区)
泰安市(肥城市、新泰市、东平县、岱岳区、宁阳县、泰山区)
丹东市(振安区、东港市、宽甸满族自治县、元宝区、振兴区、凤城市)
濮阳市(华龙区、濮阳县、范县、南乐县、清丰县、台前县)
岳阳市(华容县、临湘市、湘阴县、云溪区、君山区、汨罗市、岳阳楼区、岳阳县、平江县)
哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)
迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)
河池市(金城江区、凤山县、南丹县、天峨县、大化瑶族自治县、巴马瑶族自治县、东兰县、环江毛南族自治县、罗城仫佬族自治县、宜州区、都安瑶族自治县)
石家庄市(长安区、无极县、赞皇县、桥西区、栾城区、辛集市、赵县、元氏县、深泽县、行唐县、晋州市、新乐市、井陉县、藁城区、井陉矿区、鹿泉区、高邑县、裕华区、新华区、正定县、平山县、灵寿县)
阿里地区(措勤县、日土县、普兰县、改则县、革吉县、噶尔县、札达县)
杭州市(西湖区、临平区、淳安县、建德市、拱墅区、桐庐县、临安区、上城区、萧山区、余杭区、富阳区、钱塘区、滨江区)
三亚市(天涯区、崖州区、吉阳区、海棠区)
常州市(天宁区、新北区、金坛区、溧阳市、武进区、钟楼区)
内江市(威远县、市中区、资中县、隆昌市、东兴区)
淮安市(洪泽区、涟水县、金湖县、盱眙县、淮阴区、清江浦区、淮安区)
承德市(隆化县、承德县、双桥区、丰宁满族自治县、鹰手营子矿区、围场满族蒙古族自治县、滦平县、平泉市、兴隆县、宽城满族自治县、双滦区)
娄底市(冷水江市、新化县、涟源市、双峰县、娄星区)
安康市(岚皋县、镇坪县、宁陕县、旬阳市、白河县、石泉县、汉阴县、紫阳县、平利县、汉滨区)
昭通市(鲁甸县、巧家县、盐津县、大关县、镇雄县、威信县、水富市、永善县、绥江县、昭阳区、彝良县)
运城市(夏县、临猗县、河津市、永济市、垣曲县、稷山县、芮城县、闻喜县、盐湖区、万荣县、绛县、平陆县、新绛县)
玉林市(兴业县、容县、玉州区、博白县、北流市、福绵区、陆川县)
赣州市(南康区、赣县区、寻乌县、宁都县、定南县、龙南市、安远县、于都县、崇义县、石城县、章贡区、信丰县、上犹县、会昌县、兴国县、大余县、瑞金市、全南县)
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一、核心要点
1、商业模式与增长预期
1）全球CDMO龙头：药明生物作为全球领先的合同研发生产组织（CDMO），提供从研发（R）、开发（D）到生产（M）的一体化服务，加速药物从实验室到市场的进程。
2）漏斗模型与滚雪球效应：公司拥有独特的漏斗模型，项目数量持续增长，带来稳定的收入增长预期。商业模式具有滚雪球效应，项目数量增加推动收入持续增长。
3)增长目标：保持研发（R）端强劲增长，开发（D）端维持30%的增长可期。出海战略助力收入大幅增长，研发（R）端收入可能增加5-10倍，生产（M）端收入可能增长10-50倍。
2、出海战略与全球化布局
1）新加坡为核心：药明生物将新加坡作为战略重心，未来产能规划可能达到总产能的30%，并将原本计划在中国无锡的投资转移到新加坡。
2）美国工厂升级：对美国工厂进行数字化升级和迭代，设计成全球最先进的、最自动化的生物药厂，以满足客户需求。
3、订单情况与业务转化
1）订单稳定增长：药明生物的订单情况呈现出稳定增长的趋势，与客户签订的项目数量不断增加，订单金额也在持续提升。
2）大项目驱动增长：大项目签订是推动订单增长的关键因素，例如近期签订的一个五亿美元的大项目。
3）订单转化效率：研发（R）和开发（D）端订单增长强劲，但由于公司执行速度快，订单很快转化为收入，导致未完成订单（backlog）中研发（R）和开发（D）占比减少。
未完成潜在里程碑付款订单每年可转化为收入的体量约为当前未完成订单（backlog）的1%左右。
4、分红政策
药明生物表示，未来五年计划更多聚焦在业务增长上，分红概率不大。
二、互动问答
关于业绩
Q：今年指引12-15%，2026年增速预测？
A：按照药明生物的逻辑，就是在加速增长，2025年比2024年快，那么2026年原则上也会比2025年更快。最主要的就是R和D的趋势是一样强劲，在M端，现在看到了10个50亿美元级的产品，在2026年可能就有两三个产品要上市。举一个例子，药明生物M端现在有66个三期临床项目，21个商业化项目，我们项目都是刚上市的前几年，在爬坡。但我们同行的M端，产品可能已经卖了十年，二十年，已经在走下坡路。这是我们的M和竞争对手的M的区别，我们的好处是项目刚开始，下面还会有一个高速的发展。如果一个产品已经卖了十年，将来可能是走下坡路。所以我们的M将来的发展是完全可期的。
只是看趋势的话，2026年肯定比2025年好，2027年比2026年。我在管理层会议上讲，看三年以后，反而比现在看的清楚，因为这是我们商业模式带来的一个完美的地方。2027年如果吉利德的PD-1上市，销售提升就能拿到几千万美元，别的里程碑付款也有几千万美元。所以2027年以后，销售+里程碑一起就有两三亿美元，同时我们的大产品的M放量，因此2027年肯定比2026年好，2026年比2025年好。这是药明生物商业模式自己带来的，跟滚雪球一样。公司上市的时候，漏斗才几十个项目，现在变成800个项目，漏斗就是滚雪球，所以我们带来的项目收入也是滚雪球。Q：做到今年的收入指引，主要是从哪些地方发力？
A：目前看来，还是维持去年momentum。今年接了很多客户，基本上没有客户说还在融资，都有钱，都希望跟我们什么时候启动项目。早期项目的增速不太可能每次有30%增长，但M端维持30%增长是可期的。2025-2027年，希望都是M端来推动整个公司的增长。
2024年主要是R和D，2025年主要是M，将来主要是M是主导，因为我们的CMO到了放量发力的时候。
Q：药品生物过去这个几个月增长乏力的原因？
A：我们增长乏力最主要的原因是我们新冠收入太高了，要把新冠给抵消掉。
如果把新冠剔除，其实我们过去几年一直在增长，只不过是增长放缓了一些，时间点又正好是公司飞速增长到高速增长的时候，现在小两百亿的体量，不可能像以前50%的增长。就算没有什么特殊因素，公司的增速也会从50%回到20%左右。过去几年不是公司做的不好，正好是因为业务的本性，下面几年的增长希望我们能够平均做到10%+，甚至平均做到20%的增长，这样在行业里依然是最优秀的公司。
我们的商业模式一点都没有问题，执行力没有问题，技术没有问题，就是因为地缘政治调整了一下布局，药明生物继续在行业里会是最好的，生物技术公司的赋能人。所以我们从来不担心自己的发展，只是时间的问题。过去十二个月基本上没有增长，但这个时间已经过去了。公司有5个100亿美元和10个50亿美元的药，非常了不起，全球很少有企业能做到这种，前景非常乐观。
关于行业情况
Q：早期项目增速快，和行业融资环境变化有没有关系？
A：R和D非常强劲，有30%的增长。对于药明生物这样头部CDMO，真的没有看到biotechfunding在海外有那么大的挑战。
对药明生生物影响最大的是2023年的1月到6月，这6个月药明生物只签了三四十个项目，那是在公司历史上最有挑战的6个月。到2023年年底，当时2023年11月份，行业复苏了，12月份就签了几十个项目，所以2023年整体还不错。2024年虽然有地缘政治的因素，我们也一直都在签项目。所以在欧美方面，行业复苏还是好的，虽然不是每一个地方都好。行业的投融资入环境在海外实际上是在变好的，没有挑战，中国目前可能还需要点时间，能够让投融资跟上。
三流的CDMO可能觉得行业根本没有复苏。只要客户拿到钱，他第一个想到的可能就是药明生物，因为我们能够用最快的速度帮他实现下一个里程碑，能够帮他融到更多的钱，所以我们的市场份额在增加。
Q：2025年CDMO行业价格趋势？
A：全球方面的CDMO价格从来没有问题，一直是很稳健的。价格战可能更多是在中国，中国因为CDMO产能过剩。中国有好多CDMO，每一个都想成为第二个药明生物，所以中国CDMO产能过剩。
在中国，药明生物只做头部企业的生意，所以为什么最后出海的大部分都是我们（做的项目），因为我们只做最好的项目，最有潜力出海的项目。因为我们selective（精心选择），所以在中国价格的压力并不大，药明生物和中国客户实际上是互相依赖的，他多付我一点钱，但他项目将来能出海。如果少付了一百万美元，两百万美元，项目将来没有可能出海，这样他损失更大。尤其是最近大家看到，国内所有的biotech公司出海，最后都是药明生物（做的项目），只要新项目有潜力，客户还是会和药明生物做，价格这块影响不是很大。
关于订单情况
Q：2024年下半年订单改善的驱动因素？
A：我们的订单真的不能看增长。如果今天在D端签了一亿美元的订单，现在是3月份，到12月份就把它做完了，所以这一亿美元根本看不见（在未完成订单里）。我是夸张的，因为我们在D端大部分订单是五百万美元到一千万美元，如果今天签了十个，就是一亿美元，但到12月31日之前做完了，你根本看不到我们的backlog里。我们不是传统的M，传统的M要签五年时间，订单总是在增长。我们现在在R和D端，公司执行速度现在已经小于一年，所以看不到这个订单。比如1-3月份一共签了五亿美元的订单，到12月份一下子backlog变成0，变成收入了。
我们订单要增长，一定要签大项目，这次订单里面有增长，是我们签了一个五亿美元的大项目，所以才能看到订单增长。现在R和D在backlog占比越来越少，以前R和D在backlog里有占一部分，还是刚才的例子，今年这个月签了一亿美元，如果是两年，到年底的时候，还有五千万美元，还有五千万美元看不见了，这是因为我们做的速度快，还没有到backlog的时候就把它消化，变成收入了。
剔除新冠和爱尔兰，去年新签的service订单应该上升了13-15%。
Q：未完成潜在里程碑付款订单每年可转化为收入的体量？
A：（以当前80亿美元为例）每年在四千万美元到八千万美元左右，就是1%左右。
Q：2025年，R、M端对外授权里程碑收入展望？
A：R端和M端不提供这么具体的数字。在M端我们有十个项目，大概是五十亿美元级别的产品，有五个项目是一百亿美元级别的产品，从今年开始就有明显的贡献。R端，去年已经签了七个项目，这七个项目对今年大约有七千万美元的贡献，大概五亿人民币的贡献。
关于海外投资
Q：2026年海外capex以及建设时间的预期？
A：2026年2027年，（capex）估计应该都在五十亿左右，自由现金流会有大幅度的增长，今年公司的自由现金流也还是非常稳健。明后年希望每年有二十亿以上的自由现金流。
Q：公司在美国工厂后续的投资和运营规划？
A：一开始美国工厂设计的是小，主要是做是靠近客户，做成中等规模一个厂，现在我们把它变成稍微大一点，变成中大型规模的厂。而且药明生物在做数字化的升级、迭代，所以现在我们把美国厂设计成全球最先进的、最自动化的，甚至将来在某些阶段是无人工厂，不需要员工去操作，全部是电脑操作，机器人在操作，把它变成了更先进的设计。
工厂停了大概一年时间，但设计得更好了，将来这个厂会成为全球的标杆厂，至少在药明生物里目前是最先进的厂，有可能也是全球生物药的标杆工厂，虽然产能不是很大。
Q：美国工厂投资增长的原因？
A：我们（顺应）美国这届政府的政策，所以我们把美国厂变大了。我们美国厂一开始是六千六百万美元投资，后来变成三亿美元投资，现在已经变成是五亿美元投资。厂会越来越大，越来越现代化，越来越超前，做成全球最好的一个生物药厂。
Q：目前预定爱尔兰产能的客户类型以及地区来源？
A：爱尔兰目前大概50%是跨国公司，50%是biotech。爱尔兰满产以后，目前还没有考虑在爱尔兰继续投资，会把项目转到新加坡去。我们觉得，在爱尔兰的投资回报率跟新加坡相比，还是新加坡最能够体现药明生物的药明速度、药明质量。在新加坡两年就能建一个厂，在爱尔兰怎么样也要三四年；新加坡的战略执行力也比爱尔兰会强一些，新加坡是我们下面的投资重心。
Q：爱尔兰以及石家庄工厂的产能爬坡是什么情况？
A：爱尔兰产能爬坡已经相当不错了，石家庄预计今年会有两三个项目。爱尔兰和石家庄希望在2025年都进入正轨，是正常的产能利用率。
关于中国产能规划
Q：未来中国产能的规划趋势？
A：最主要的还是基于我们对全球地缘政治的评估，我们把中国的产能也会挪到新加坡，所以新加坡还要继续加大产能，将来我们战略重心会放到新加坡。现在已经全球运营的有美国、欧洲、中国、新加坡，目前新加坡还是最能够完美体现药明生物的质量、速度和执行力。之前准备投资在无锡的一个厂，现在准备把它挪到新加坡去。
现在我们规划新加坡是12万升，很有可能新加坡会到24万升，就是把中国的12万升挪到新加坡去。整体升数不变，只不过是地理位置有变化。
未来产能布局，中国大概是全球的45%左右，新加坡可能是30%，欧美是剩下的10%+。
Q：海外MNC在中国shopping对公司未来业绩的影响？
A：中国因为前几年投资太多，有点太卷，现在是一个大浪淘沙的阶段。
但大浪淘沙存活下来的公司将来都是非常强势的公司，公司将来在国际上都有一定的竞争力。对于我们来说，跨国公司跟中国合作当然是好事。
本来中国市场的项目，一年在研发阶段可能收五百万美元到一千万美元。但现在变成了跨国公司项目，研发阶段我们可能就收入五千万美元，甚至到一亿美元都有可能。
中国公司出海之后，我们在R和D端的收入可能增加了5-10倍，M端因为是全球市场，可能增加10-50倍。所以这对药明生物是非常大的利好，而且药明生物是中国出海背后的赋能者，70%项目本身就在药明生物做。
关于分红/药明合联
Q：未来五年分红大概是怎么样的？
A：目前我们股票还是低被市场低估的，第一是投资新的业务；第二是并购；第三是回购；第四才是分红。所以下面的两三年之内，我们分红的概率还是不大，更多的还是在帮助业务增长。
Q：扣除合联和新冠，其他业务的收入增速较低的原因？
A：合联是药明生物不可分割的一部分，合联的成长和药明生物的成功是相辅相成的。
合联从业务部分看有三部分，有payloadliner、composition，很大的一部分是单抗Mab。Mab部分现在合联有自己的生产的能力，大部分是在药明生物生产。2023年大概是170亿的topline，去年是186亿，9.6%的增长。从合联的角度来说，它的增速是比药明生物快的，从21亿增长了将近到40亿，大概是91%的增长，其中大概40%是单抗的生产。药明合联是签单主体，签了单之后，它把一部分的Mab转让到药明生物来做生产，它自己做payloadliner和composition。所以把这一部分去掉，2023年大概是8亿人民币的Mab生产是由药明生物生产的，2024年大概是17亿。
除了药明合联之外，药明生物的增长是8%。
特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。
万水千山总是情，
巴菲特读书会
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新闻结尾
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