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嘉峪关市

抚州市(宜黄县、南城县、东乡区、广昌县、崇仁县、黎川县、临川区、金溪县、南丰县、资溪县、乐安县)

舟山市(嵊泗县、普陀区、岱山县、定海区)

昆明市(呈贡区、嵩明县、石林彝族自治县、东川区、富民县、安宁市、寻甸回族彝族自治县、晋宁区、宜良县、盘龙区、西山区、官渡区、五华区、禄劝彝族苗族自治县)  襄阳市(樊城区、保康县、谷城县、南漳县、宜城市、襄城区、襄州区、老河口市、枣阳市)

锦州市(义县、黑山县、凌海市、凌河区、北镇市、古塔区、太和区)

铜川市(耀州区、王益区、印台区、宜君县)

白城市(大安市、通榆县、镇赉县、洮北区、洮南市)

哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)  临沧市(凤庆县、永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、沧源佤族自治县、云县、耿马傣族佤族自治县、镇康县、临翔区)

大庆市(肇州县、肇源县、红岗区、大同区、林甸县、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、龙凤区、让胡路区)

十堰市(郧西县、竹山县、张湾区、房县、郧阳区、竹溪县、茅箭区、丹江口市)

中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)

淮北市(濉溪县、烈山区、相山区、杜集区)

韶关市(武江区、浈江区、始兴县、新丰县、乳源瑶族自治县、翁源县、乐昌市、南雄市、仁化县、曲江区)

汕头市(濠江区、潮南区、龙湖区、南澳县、金平区、澄海区、潮阳区)

清远市(清城区、阳山县、英德市、连山壮族瑶族自治县、佛冈县、连南瑶族自治县、连州市、清新区)

喀什地区(巴楚县、伽师县、疏勒县、莎车县、英吉沙县、喀什市、麦盖提县、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、叶城县、疏附县、岳普湖县)

常州市(溧阳市、新北区、金坛区、武进区、天宁区、钟楼区)

连云港市(连云区、灌云县、东海县、灌南县、海州区、赣榆区)

梅州市(梅江区、蕉岭县、平远县、大埔县、梅县区、五华县、丰顺县、兴宁市)

蚌埠市(怀远县、固镇县、龙子湖区、蚌山区、淮上区、禹会区、五河县)

通化市(通化县、辉南县、梅河口市、东昌区、二道江区、柳河县、集安市)

三沙市(南沙区、西沙区)

芜湖市(繁昌区、鸠江区、镜湖区、无为市、弋江区、南陵县、湾沚区)

宁夏回族自治区

佳木斯市(汤原县、东风区、抚远市、向阳区、郊区、桦川县、富锦市、前进区、桦南县、同江市)

铜仁市(松桃苗族自治县、德江县、万山区、印江土家族苗族自治县、石阡县、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县、思南县、碧江区、江口县)

海口市(龙华区、美兰区、琼山区、秀英区)

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江门市(台山市、新会区、鹤山市、开平市、蓬江区、江海区、恩平市)

开封市(禹王台区、杞县、通许县、兰考县、鼓楼区、顺河回族区、龙亭区、祥符区、尉氏县)

淮南市(寿县、田家庵区、八公山区、凤台县、潘集区、大通区、谢家集区)

泰州市(兴化市、靖江市、高港区、泰兴市、海陵区、姜堰区)  南京市(建邺区、浦口区、六合区、雨花台区、溧水区、高淳区、玄武区、江宁区、秦淮区、栖霞区、鼓楼区)

那曲市(索县、色尼区、班戈县、安多县、双湖县、比如县、申扎县、尼玛县、聂荣县、嘉黎县、巴青县)

汕尾市(城区、海丰县、陆河县、陆丰市)

西宁市(城北区、湟中区、湟源县、城中区、城东区、大通回族土族自治县、城西区)商丘市(民权县、永城市、睢阳区、睢县、虞城县、梁园区、夏邑县、柘城县、宁陵县)

保山市(龙陵县、腾冲市、隆阳区、昌宁县、施甸县)  银川市(西夏区、贺兰县、兴庆区、金凤区、永宁县、灵武市)

黄山市(黟县、休宁县、徽州区、屯溪区、歙县、祁门县、黄山区)

阿坝藏族羌族自治州(金川县、汶川县、马尔康市、松潘县、九寨沟县、黑水县、理县、若尔盖县、红原县、阿坝县、壤塘县、茂县、小金县)

丽水市(遂昌县、缙云县、景宁畲族自治县、龙泉市、松阳县、云和县、莲都区、庆元县、青田县)贺州市(八步区、富川瑶族自治县、钟山县、昭平县、平桂区)

绍兴市(柯桥区、上虞区、新昌县、诸暨市、嵊州市、越城区)

庆阳市(正宁县、宁县、西峰区、镇原县、华池县、合水县、环县、庆城县)

海南藏族自治州(贵南县、兴海县、同德县、贵德县、共和县)

乌兰察布市(兴和县、化德县、察哈尔右翼前旗、四子王旗、丰镇市、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼后旗、凉城县、商都县、集宁区、卓资县)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、温泉县、阿拉山口市、精河县)

内蒙古自治区

河源市(龙川县、紫金县、和平县、东源县、连平县、源城区)

阿克苏地区(库车市、柯坪县、沙雅县、阿克苏市、温宿县、拜城县、乌什县、新和县、阿瓦提县)

临汾市(大宁县、翼城县、霍州市、乡宁县、侯马市、吉县、曲沃县、永和县、安泽县、襄汾县、尧都区、浮山县、隰县、蒲县、洪洞县、汾西县、古县)

本溪市(平山区、南芬区、溪湖区、桓仁满族自治县、明山区、本溪满族自治县)

眉山市(东坡区、青神县、彭山区、洪雅县、丹棱县、仁寿县)

临夏回族自治州(临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏县、康乐县、广河县、东乡族自治县、永靖县、和政县)

白银市(白银区、会宁县、靖远县、平川区、景泰县)

许昌市(禹州市、建安区、鄢陵县、魏都区、长葛市、襄城县)

茂名市(化州市、电白区、茂南区、信宜市、高州市)

咸阳市(杨陵区、淳化县、渭城区、礼泉县、乾县、旬邑县、兴平市、武功县、三原县、彬州市、秦都区、泾阳县、长武县、永寿县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001