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乌兰察布市(化德县、丰镇市、兴和县、察哈尔右翼前旗、集宁区、察哈尔右翼中旗、四子王旗、凉城县、商都县、察哈尔右翼后旗、卓资县)

巴音郭楞蒙古自治州(库尔勒市、且末县、和静县、博湖县、焉耆回族自治县、和硕县、尉犁县、轮台县、若羌县)

文山壮族苗族自治州(西畴县、富宁县、广南县、马关县、丘北县、麻栗坡县、文山市、砚山县)

白山市(临江市、靖宇县、抚松县、长白朝鲜族自治县、浑江区、江源区)  黄石市(阳新县、黄石港区、大冶市、下陆区、铁山区、西塞山区)

广元市(旺苍县、利州区、苍溪县、朝天区、青川县、剑阁县、昭化区)

咸阳市(永寿县、泾阳县、礼泉县、彬州市、旬邑县、乾县、长武县、杨陵区、渭城区、淳化县、武功县、三原县、兴平市、秦都区)

济源市包头市(昆都仑区、土默特右旗、九原区、达尔罕茂明安联合旗、石拐区、东河区、白云鄂博矿区、青山区、固阳县)

张家界市(武陵源区、永定区、慈利县、桑植县)  常德市(临澧县、鼎城区、桃源县、澧县、石门县、津市市、武陵区、安乡县、汉寿县)

六安市(金安区、裕安区、叶集区、舒城县、金寨县、霍山县、霍邱县)

安顺市(平坝区、关岭布依族苗族自治县、普定县、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县、西秀区)

普洱市(西盟佤族自治县、墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、思茅区、宁洱哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、澜沧拉祜族自治县)

乐山市(峨边彝族自治县、沙湾区、五通桥区、井研县、峨眉山市、金口河区、犍为县、马边彝族自治县、市中区、夹江县、沐川县)

宣城市(宣州区、泾县、绩溪县、宁国市、旌德县、郎溪县、广德市)

银川市(灵武市、永宁县、贺兰县、西夏区、兴庆区、金凤区)

徐州市(泉山区、沛县、铜山区、新沂市、贾汪区、邳州市、云龙区、丰县、睢宁县、鼓楼区)

无锡市(宜兴市、滨湖区、江阴市、新吴区、锡山区、梁溪区、惠山区)

蚌埠市(怀远县、固镇县、淮上区、禹会区、龙子湖区、蚌山区、五河县)

云浮市(新兴县、云城区、郁南县、罗定市、云安区)

铜仁市(玉屏侗族自治县、石阡县、印江土家族苗族自治县、碧江区、德江县、思南县、松桃苗族自治县、沿河土家族自治县、万山区、江口县)

日喀则市(桑珠孜区、亚东县、萨嘎县、康马县、定结县、江孜县、谢通门县、昂仁县、南木林县、定日县、仲巴县、吉隆县、岗巴县、拉孜县、聂拉木县、仁布县、萨迦县、白朗县)

黄南藏族自治州(尖扎县、河南蒙古族自治县、同仁市、泽库县)

赣州市(会昌县、上犹县、大余县、寻乌县、全南县、赣县区、安远县、龙南市、定南县、石城县、信丰县、于都县、崇义县、兴国县、南康区、瑞金市、宁都县、章贡区)

安阳市(汤阴县、内黄县、林州市、殷都区、文峰区、安阳县、北关区、龙安区、滑县)

白银市(景泰县、会宁县、白银区、靖远县、平川区)

三亚市(海棠区、天涯区、崖州区、吉阳区)

池州市(青阳县、东至县、贵池区、石台县)

大同市(新荣区、云州区、天镇县、云冈区、广灵县、平城区、左云县、浑源县、灵丘县、阳高县)

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沈阳市(大东区、辽中区、沈河区、和平区、于洪区、浑南区、苏家屯区、康平县、皇姑区、沈北新区、铁西区、法库县、新民市)

河池市(天峨县、大化瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县、宜州区、巴马瑶族自治县、南丹县、凤山县、环江毛南族自治县、金城江区、东兰县)

宿州市(埇桥区、萧县、泗县、灵璧县、砀山县)

玉林市(北流市、容县、福绵区、博白县、陆川县、玉州区、兴业县)  延边朝鲜族自治州(汪清县、安图县、敦化市、龙井市、图们市、和龙市、珲春市、延吉市)

乌海市(海南区、乌达区、海勃湾区)

塔城地区(乌苏市、塔城市、额敏县、裕民县、沙湾市、托里县、和布克赛尔蒙古自治县)

德阳市(绵竹市、什邡市、中江县、罗江区、广汉市、旌阳区)新疆维吾尔自治区

晋中市(榆次区、和顺县、灵石县、太谷区、介休市、左权县、祁县、平遥县、寿阳县、榆社县、昔阳县)  萍乡市(芦溪县、上栗县、安源区、湘东区、莲花县)

广安市(邻水县、广安区、岳池县、前锋区、华蓥市、武胜县)

牡丹江市(穆棱市、林口县、东宁市、海林市、西安区、爱民区、东安区、阳明区、绥芬河市、宁安市)

雅安市(雨城区、宝兴县、石棉县、汉源县、芦山县、荥经县、名山区、天全县)防城港市(东兴市、上思县、港口区、防城区)

鞍山市(千山区、铁西区、立山区、铁东区、岫岩满族自治县、海城市、台安县)

景德镇市(珠山区、昌江区、乐平市、浮梁县)

鹤岗市(向阳区、南山区、兴山区、萝北县、东山区、工农区、兴安区、绥滨县)

唐山市(古冶区、乐亭县、滦南县、丰南区、丰润区、遵化市、迁西县、曹妃甸区、滦州市、路北区、迁安市、开平区、玉田县、路南区)

中山市

荆门市(钟祥市、沙洋县、京山市、掇刀区、东宝区)

承德市(承德县、滦平县、双滦区、宽城满族自治县、隆化县、兴隆县、鹰手营子矿区、双桥区、丰宁满族自治县、平泉市、围场满族蒙古族自治县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

德州市(临邑县、禹城市、武城县、陵城区、宁津县、乐陵市、夏津县、庆云县、德城区、齐河县、平原县)

金华市(浦江县、永康市、兰溪市、磐安县、东阳市、婺城区、武义县、金东区、义乌市)

日照市(莒县、东港区、岚山区、五莲县)

喀什地区(疏附县、巴楚县、叶城县、泽普县、岳普湖县、麦盖提县、英吉沙县、莎车县、喀什市、塔什库尔干塔吉克自治县、疏勒县、伽师县)

贺州市(昭平县、平桂区、八步区、富川瑶族自治县、钟山县)

揭阳市(揭东区、惠来县、普宁市、揭西县、榕城区)

宁德市(福安市、周宁县、蕉城区、霞浦县、古田县、柘荣县、寿宁县、福鼎市、屏南县)

平顶山市(新华区、叶县、宝丰县、鲁山县、郏县、汝州市、卫东区、湛河区、石龙区、舞钢市)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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