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自贡市(大安区、沿滩区、富顺县、贡井区、自流井区、荣县)

银川市(永宁县、西夏区、兴庆区、金凤区、贺兰县、灵武市)

威海市(乳山市、环翠区、荣成市、文登区)

黄冈市(浠水县、武穴市、蕲春县、团风县、红安县、罗田县、麻城市、黄梅县、英山县、黄州区)  娄底市(双峰县、冷水江市、涟源市、新化县、娄星区)

衢州市(常山县、衢江区、龙游县、开化县、江山市、柯城区)

攀枝花市(西区、米易县、盐边县、仁和区、东区)

荆州市(监利市、沙市区、江陵县、洪湖市、荆州区、公安县、松滋市、石首市)

喀什地区(疏勒县、麦盖提县、疏附县、喀什市、英吉沙县、塔什库尔干塔吉克自治县、叶城县、莎车县、岳普湖县、巴楚县、泽普县、伽师县)  朝阳市(北票市、龙城区、双塔区、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、凌源市)

延安市(甘泉县、安塞区、延川县、宝塔区、洛川县、吴起县、子长市、延长县、黄龙县、宜川县、富县、志丹县、黄陵县)

西宁市(大通回族土族自治县、城西区、城北区、城东区、城中区、湟源县、湟中区)

郑州市(上街区、荥阳市、二七区、登封市、巩义市、管城回族区、新郑市、惠济区、新密市、中牟县、金水区、中原区)

甘孜藏族自治州(九龙县、色达县、德格县、白玉县、炉霍县、稻城县、甘孜县、雅江县、道孚县、泸定县、巴塘县、新龙县、康定市、理塘县、得荣县、丹巴县、石渠县、乡城县)

张家界市(慈利县、桑植县、武陵源区、永定区)

四平市(梨树县、双辽市、伊通满族自治县、铁西区、铁东区)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、突泉县、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、乌兰浩特市)

洛阳市(涧西区、洛龙区、嵩县、宜阳县、汝阳县、栾川县、洛宁县、孟津区、偃师区、西工区、老城区、新安县、瀍河回族区、伊川县)

宜宾市(筠连县、叙州区、长宁县、兴文县、屏山县、南溪区、高县、翠屏区、江安县、珙县)

兰州市(安宁区、西固区、榆中县、皋兰县、城关区、永登县、七里河区、红古区)

连云港市(灌云县、连云区、东海县、灌南县、海州区、赣榆区)

钦州市(浦北县、钦南区、灵山县、钦北区)

淄博市(张店区、高青县、沂源县、临淄区、桓台县、博山区、淄川区、周村区)

石家庄市(长安区、高邑县、井陉县、无极县、元氏县、新乐市、鹿泉区、深泽县、裕华区、灵寿县、正定县、栾城区、辛集市、行唐县、晋州市、桥西区、井陉矿区、平山县、藁城区、赞皇县、赵县、新华区)

滁州市(南谯区、全椒县、琅琊区、定远县、明光市、来安县、天长市、凤阳县)

金华市(浦江县、磐安县、永康市、武义县、东阳市、兰溪市、义乌市、婺城区、金东区)

长治市(黎城县、沁源县、屯留区、壶关县、长子县、平顺县、襄垣县、武乡县、沁县、上党区、潞城区、潞州区)

贵阳市(修文县、清镇市、乌当区、花溪区、观山湖区、开阳县、息烽县、白云区、云岩区、南明区)

孝感市(安陆市、云梦县、孝南区、大悟县、孝昌县、应城市、汉川市)

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镇江市(丹徒区、句容市、扬中市、京口区、丹阳市、润州区)

宜春市(铜鼓县、万载县、丰城市、袁州区、靖安县、宜丰县、奉新县、樟树市、上高县、高安市)

沧州市(泊头市、南皮县、河间市、盐山县、肃宁县、运河区、黄骅市、孟村回族自治县、新华区、青县、任丘市、献县、海兴县、吴桥县、东光县、沧县)

大庆市(萨尔图区、红岗区、让胡路区、龙凤区、林甸县、肇源县、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、大同区)  平顶山市(卫东区、叶县、石龙区、郏县、鲁山县、汝州市、新华区、宝丰县、湛河区、舞钢市)

宁夏回族自治区

怀化市(溆浦县、麻阳苗族自治县、鹤城区、洪江市、沅陵县、通道侗族自治县、新晃侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、中方县、会同县、辰溪县、芷江侗族自治县)

鸡西市(鸡东县、恒山区、密山市、鸡冠区、虎林市、滴道区、麻山区、城子河区、梨树区)黄石市(下陆区、阳新县、黄石港区、大冶市、西塞山区、铁山区)

长春市(榆树市、九台区、公主岭市、宽城区、绿园区、南关区、二道区、德惠市、农安县、朝阳区、双阳区)  楚雄彝族自治州(姚安县、元谋县、南华县、牟定县、大姚县、武定县、永仁县、双柏县、禄丰市、楚雄市)

雅安市(石棉县、天全县、雨城区、荥经县、芦山县、名山区、宝兴县、汉源县)

克拉玛依市(克拉玛依区、乌尔禾区、白碱滩区、独山子区)

昆明市(石林彝族自治县、官渡区、安宁市、嵩明县、寻甸回族彝族自治县、宜良县、晋宁区、五华区、盘龙区、东川区、西山区、富民县、禄劝彝族苗族自治县、呈贡区)舟山市(嵊泗县、定海区、普陀区、岱山县)

遵义市(红花岗区、习水县、仁怀市、播州区、正安县、凤冈县、余庆县、道真仡佬族苗族自治县、赤水市、务川仡佬族苗族自治县、汇川区、绥阳县、桐梓县、湄潭县)

台州市(临海市、天台县、温岭市、玉环市、仙居县、三门县、黄岩区、路桥区、椒江区)

嘉峪关市

扬州市(江都区、宝应县、仪征市、高邮市、邗江区、广陵区)

安庆市(望江县、太湖县、宿松县、大观区、潜山市、宜秀区、岳西县、迎江区、桐城市、怀宁县)

三门峡市(湖滨区、灵宝市、卢氏县、陕州区、义马市、渑池县)

宣城市(旌德县、郎溪县、泾县、绩溪县、宁国市、广德市、宣州区)

运城市(稷山县、盐湖区、河津市、永济市、万荣县、芮城县、绛县、平陆县、临猗县、垣曲县、新绛县、闻喜县、夏县)

泰州市(海陵区、泰兴市、高港区、姜堰区、兴化市、靖江市)

吕梁市(岚县、文水县、兴县、临县、方山县、交城县、交口县、柳林县、孝义市、汾阳市、离石区、石楼县、中阳县)

天水市(张家川回族自治县、武山县、清水县、甘谷县、秦州区、麦积区、秦安县)

绍兴市(上虞区、新昌县、嵊州市、越城区、柯桥区、诸暨市)

大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)

马鞍山市(含山县、博望区、花山区、和县、雨山区、当涂县)

合肥市(蜀山区、肥东县、长丰县、瑶海区、庐江县、巢湖市、庐阳区、肥西县、包河区)

湖州市(德清县、南浔区、吴兴区、长兴县、安吉县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001