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汕头市(龙湖区、南澳县、潮南区、澄海区、潮阳区、金平区、濠江区)

丽江市(宁蒗彝族自治县、古城区、玉龙纳西族自治县、华坪县、永胜县)

忻州市(五台县、神池县、原平市、宁武县、定襄县、代县、岢岚县、偏关县、五寨县、静乐县、忻府区、河曲县、保德县、繁峙县)

果洛藏族自治州(班玛县、达日县、久治县、甘德县、玛多县、玛沁县)  杭州市(拱墅区、桐庐县、余杭区、富阳区、临平区、滨江区、上城区、西湖区、钱塘区、淳安县、建德市、临安区、萧山区)

儋州市

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

普洱市(澜沧拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、墨江哈尼族自治县、景东彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、思茅区、西盟佤族自治县)

六盘水市(盘州市、水城区、钟山区、六枝特区)  贺州市(平桂区、富川瑶族自治县、八步区、昭平县、钟山县)

江门市(开平市、蓬江区、新会区、江海区、恩平市、台山市、鹤山市)

三门峡市(湖滨区、陕州区、渑池县、灵宝市、卢氏县、义马市)

沈阳市(沈河区、和平区、浑南区、于洪区、皇姑区、辽中区、铁西区、康平县、沈北新区、新民市、大东区、苏家屯区、法库县)

仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)

白城市(大安市、洮北区、洮南市、通榆县、镇赉县)

黔东南苗族侗族自治州(锦屏县、丹寨县、麻江县、从江县、三穗县、黄平县、剑河县、凯里市、岑巩县、榕江县、施秉县、雷山县、天柱县、黎平县、台江县、镇远县)

黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、望谟县、兴仁市、兴义市、安龙县、贞丰县、普安县、册亨县)

平顶山市(石龙区、郏县、湛河区、宝丰县、汝州市、叶县、新华区、卫东区、舞钢市、鲁山县)

承德市(滦平县、双滦区、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、承德县、隆化县、兴隆县、丰宁满族自治县、平泉市、鹰手营子矿区、双桥区)

黔南布依族苗族自治州(福泉市、罗甸县、平塘县、瓮安县、三都水族自治县、荔波县、独山县、都匀市、长顺县、龙里县、惠水县、贵定县)

深圳市(宝安区、福田区、南山区、盐田区、龙华区、罗湖区、坪山区、光明区、龙岗区)

商丘市(睢阳区、民权县、夏邑县、永城市、柘城县、梁园区、宁陵县、睢县、虞城县)

湖州市(德清县、南浔区、吴兴区、长兴县、安吉县)

安阳市(滑县、林州市、文峰区、内黄县、北关区、殷都区、汤阴县、龙安区、安阳县)

银川市(西夏区、贺兰县、兴庆区、灵武市、金凤区、永宁县)

湘西土家族苗族自治州(吉首市、龙山县、泸溪县、凤凰县、保靖县、花垣县、古丈县、永顺县)

北京市(密云区、大兴区、门头沟区、西城区、丰台区、石景山区、朝阳区、房山区、平谷区、通州区、海淀区、怀柔区、顺义区、昌平区、延庆区、东城区)

定西市(陇西县、通渭县、漳县、临洮县、渭源县、岷县、安定区)

东莞市

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鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、康巴什区、达拉特旗、鄂托克旗、乌审旗、鄂托克前旗、东胜区、准格尔旗、杭锦旗)

山南市(浪卡子县、曲松县、贡嘎县、琼结县、乃东区、桑日县、扎囊县、洛扎县、加查县、错那市、措美县、隆子县)

济宁市(鱼台县、泗水县、兖州区、汶上县、梁山县、邹城市、任城区、嘉祥县、微山县、曲阜市、金乡县)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、建平县、龙城区、凌源市、朝阳县、北票市)  白山市(长白朝鲜族自治县、抚松县、江源区、临江市、浑江区、靖宇县)

丽水市(缙云县、庆元县、景宁畲族自治县、松阳县、遂昌县、龙泉市、云和县、莲都区、青田县)

九江市(濂溪区、浔阳区、庐山市、湖口县、柴桑区、瑞昌市、修水县、共青城市、永修县、德安县、都昌县、彭泽县、武宁县)

临夏回族自治州(康乐县、临夏县、临夏市、永靖县、广河县、东乡族自治县、和政县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)汕尾市(海丰县、城区、陆丰市、陆河县)

喀什地区(岳普湖县、叶城县、英吉沙县、喀什市、疏附县、泽普县、伽师县、疏勒县、巴楚县、麦盖提县、莎车县、塔什库尔干塔吉克自治县)  迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)

呼伦贝尔市(鄂温克族自治旗、新巴尔虎右旗、扎赉诺尔区、根河市、额尔古纳市、鄂伦春自治旗、海拉尔区、牙克石市、陈巴尔虎旗、阿荣旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎兰屯市、新巴尔虎左旗、满洲里市)

宁波市(北仑区、宁海县、奉化区、象山县、海曙区、余姚市、江北区、鄞州区、慈溪市、镇海区)

怀化市(会同县、靖州苗族侗族自治县、洪江市、沅陵县、麻阳苗族自治县、新晃侗族自治县、芷江侗族自治县、鹤城区、通道侗族自治县、溆浦县、中方县、辰溪县)舟山市(嵊泗县、定海区、普陀区、岱山县)

昭通市(鲁甸县、巧家县、威信县、大关县、盐津县、水富市、彝良县、昭阳区、镇雄县、永善县、绥江县)

荆州市(石首市、松滋市、沙市区、监利市、洪湖市、公安县、江陵县、荆州区)

武威市(古浪县、凉州区、民勤县、天祝藏族自治县)

香港特别行政区

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、温泉县、阿拉山口市、精河县)

昌都市(丁青县、类乌齐县、左贡县、贡觉县、江达县、八宿县、卡若区、边坝县、芒康县、察雅县、洛隆县)

滨州市(阳信县、邹平市、滨城区、沾化区、惠民县、博兴县、无棣县)

黑河市(北安市、逊克县、五大连池市、爱辉区、孙吴县、嫩江市)

渭南市(蒲城县、富平县、华阴市、韩城市、澄城县、潼关县、合阳县、大荔县、临渭区、白水县、华州区)

昌吉回族自治州(木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、昌吉市、奇台县、吉木萨尔县、呼图壁县、阜康市)

和田地区(墨玉县、和田县、洛浦县、和田市、于田县、皮山县、策勒县、民丰县)

荆门市(钟祥市、京山市、东宝区、掇刀区、沙洋县)

马鞍山市(花山区、含山县、当涂县、博望区、和县、雨山区)

长春市(公主岭市、南关区、农安县、二道区、德惠市、榆树市、绿园区、宽城区、九台区、双阳区、朝阳区)

防城港市(港口区、防城区、上思县、东兴市)

曲靖市(会泽县、宣威市、师宗县、沾益区、陆良县、麒麟区、罗平县、富源县、马龙区)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险