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仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)

保山市(昌宁县、施甸县、隆阳区、腾冲市、龙陵县)

福州市(福清市、长乐区、永泰县、罗源县、马尾区、连江县、平潭县、闽侯县、台江区、晋安区、闽清县、鼓楼区、仓山区)

中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)  吕梁市(临县、岚县、文水县、兴县、孝义市、方山县、石楼县、汾阳市、交口县、交城县、柳林县、离石区、中阳县)

石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)

南阳市(南召县、宛城区、内乡县、卧龙区、淅川县、新野县、社旗县、镇平县、唐河县、方城县、桐柏县、西峡县、邓州市)

龙岩市(漳平市、永定区、上杭县、长汀县、连城县、新罗区、武平县)邯郸市(成安县、馆陶县、磁县、复兴区、丛台区、邱县、广平县、邯山区、武安市、永年区、涉县、临漳县、肥乡区、峰峰矿区、魏县、鸡泽县、曲周县、大名县)

哈尔滨市(香坊区、道外区、方正县、呼兰区、木兰县、南岗区、松北区、平房区、巴彦县、五常市、宾县、阿城区、延寿县、双城区、道里区、通河县、依兰县、尚志市)  葫芦岛市(绥中县、南票区、连山区、建昌县、龙港区、兴城市)

盘锦市(双台子区、兴隆台区、大洼区、盘山县)

江门市(蓬江区、鹤山市、江海区、台山市、新会区、恩平市、开平市)

广元市(朝天区、青川县、苍溪县、剑阁县、旺苍县、昭化区、利州区)

长治市(沁县、武乡县、潞城区、潞州区、壶关县、沁源县、襄垣县、上党区、长子县、黎城县、平顺县、屯留区)

湖州市(长兴县、南浔区、吴兴区、安吉县、德清县)

海南藏族自治州(贵南县、贵德县、同德县、兴海县、共和县)

常州市(金坛区、钟楼区、天宁区、新北区、武进区、溧阳市)

镇江市(句容市、丹阳市、京口区、丹徒区、扬中市、润州区)

雅安市(荥经县、石棉县、宝兴县、名山区、汉源县、天全县、雨城区、芦山县)

宁夏回族自治区

德阳市(罗江区、中江县、什邡市、绵竹市、旌阳区、广汉市)

铜川市(印台区、宜君县、耀州区、王益区)

商洛市(商州区、洛南县、丹凤县、柞水县、山阳县、镇安县、商南县)

眉山市(青神县、仁寿县、彭山区、洪雅县、东坡区、丹棱县)

辽阳市(白塔区、灯塔市、弓长岭区、辽阳县、文圣区、宏伟区、太子河区)

焦作市(山阳区、修武县、沁阳市、温县、马村区、中站区、解放区、博爱县、武陟县、孟州市)

鄂尔多斯市(乌审旗、达拉特旗、准格尔旗、鄂托克旗、鄂托克前旗、东胜区、康巴什区、伊金霍洛旗、杭锦旗)

衢州市(柯城区、江山市、开化县、衢江区、常山县、龙游县)

通辽市(科尔沁左翼中旗、开鲁县、库伦旗、奈曼旗、科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市、科尔沁区、扎鲁特旗)

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西宁市(城中区、城东区、大通回族土族自治县、城北区、城西区、湟源县、湟中区)

聊城市(阳谷县、东昌府区、高唐县、东阿县、冠县、莘县、茌平区、临清市)

三亚市(海棠区、吉阳区、天涯区、崖州区)

黄冈市(英山县、团风县、红安县、浠水县、罗田县、麻城市、黄州区、蕲春县、黄梅县、武穴市)  新余市(渝水区、分宜县)

金昌市(金川区、永昌县)

威海市(文登区、荣成市、乳山市、环翠区)

澳门特别行政区驻马店市(汝南县、平舆县、正阳县、西平县、遂平县、确山县、驿城区、上蔡县、泌阳县、新蔡县)

玉溪市(易门县、江川区、红塔区、新平彝族傣族自治县、华宁县、通海县、澄江市、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县)  徐州市(云龙区、贾汪区、睢宁县、丰县、泉山区、邳州市、沛县、新沂市、铜山区、鼓楼区)

嘉兴市(海宁市、海盐县、秀洲区、平湖市、南湖区、桐乡市、嘉善县)

甘孜藏族自治州(白玉县、德格县、炉霍县、泸定县、丹巴县、康定市、新龙县、乡城县、九龙县、色达县、雅江县、道孚县、石渠县、甘孜县、巴塘县、理塘县、稻城县、得荣县)

郴州市(桂阳县、苏仙区、北湖区、汝城县、桂东县、资兴市、嘉禾县、宜章县、永兴县、安仁县、临武县)沧州市(青县、河间市、盐山县、新华区、黄骅市、吴桥县、东光县、运河区、献县、肃宁县、沧县、孟村回族自治县、海兴县、任丘市、南皮县、泊头市)

文山壮族苗族自治州(广南县、文山市、麻栗坡县、马关县、西畴县、富宁县、丘北县、砚山县)

岳阳市(平江县、君山区、岳阳县、岳阳楼区、华容县、云溪区、临湘市、湘阴县、汨罗市)

绥化市(青冈县、肇东市、庆安县、望奎县、安达市、明水县、北林区、绥棱县、海伦市、兰西县)

泰安市(东平县、岱岳区、新泰市、泰山区、宁阳县、肥城市)

商丘市(柘城县、睢县、永城市、夏邑县、虞城县、宁陵县、睢阳区、梁园区、民权县)

通化市(东昌区、集安市、二道江区、柳河县、通化县、辉南县、梅河口市)

恩施土家族苗族自治州(咸丰县、宣恩县、建始县、恩施市、鹤峰县、巴东县、利川市、来凤县)

张家口市(张北县、宣化区、怀安县、蔚县、涿鹿县、康保县、桥东区、万全区、桥西区、阳原县、沽源县、尚义县、怀来县、下花园区、崇礼区、赤城县)

石河子市(胡杨河市、铁门关市、昆玉市、双河市、五家渠市、新星市、图木舒克市、北屯市、白杨市、可克达拉市、阿拉尔市)

潍坊市(奎文区、昌乐县、寒亭区、青州市、寿光市、临朐县、坊子区、潍城区、高密市、诸城市、安丘市、昌邑市)

新疆维吾尔自治区

邵阳市(洞口县、大祥区、武冈市、新邵县、双清区、隆回县、邵阳县、邵东市、城步苗族自治县、绥宁县、新宁县、北塔区)

漳州市(长泰区、东山县、诏安县、平和县、华安县、云霄县、龙文区、漳浦县、南靖县、龙海区、芗城区)

喀什地区(泽普县、喀什市、岳普湖县、塔什库尔干塔吉克自治县、巴楚县、叶城县、疏附县、莎车县、疏勒县、麦盖提县、伽师县、英吉沙县)

晋城市(高平市、城区、沁水县、泽州县、阳城县、陵川县)

宜春市(奉新县、宜丰县、丰城市、上高县、万载县、铜鼓县、袁州区、靖安县、高安市、樟树市)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。