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石家庄市(高邑县、鹿泉区、正定县、元氏县、平山县、长安区、深泽县、栾城区、新华区、晋州市、井陉县、赞皇县、桥西区、无极县、灵寿县、井陉矿区、新乐市、辛集市、赵县、行唐县、藁城区、裕华区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、乌恰县、阿合奇县、阿克陶县)

呼伦贝尔市(阿荣旗、牙克石市、额尔古纳市、根河市、满洲里市、新巴尔虎右旗、海拉尔区、鄂伦春自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、陈巴尔虎旗、扎赉诺尔区、新巴尔虎左旗、鄂温克族自治旗、扎兰屯市)

黔东南苗族侗族自治州(天柱县、剑河县、黄平县、丹寨县、麻江县、锦屏县、黎平县、从江县、雷山县、榕江县、凯里市、施秉县、岑巩县、镇远县、三穗县、台江县)  济南市(商河县、天桥区、平阴县、历城区、钢城区、济阳区、长清区、槐荫区、市中区、莱芜区、章丘区、历下区)

芜湖市(南陵县、鸠江区、弋江区、湾沚区、繁昌区、镜湖区、无为市)

六盘水市(钟山区、盘州市、水城区、六枝特区)

三门峡市(灵宝市、湖滨区、陕州区、卢氏县、义马市、渑池县)随州市(广水市、曾都区、随县)

黄南藏族自治州(泽库县、河南蒙古族自治县、同仁市、尖扎县)  黄石市(铁山区、黄石港区、下陆区、大冶市、西塞山区、阳新县)

固原市(彭阳县、原州区、泾源县、隆德县、西吉县)

陇南市(两当县、宕昌县、武都区、西和县、康县、礼县、徽县、成县、文县)

朝阳市(凌源市、朝阳县、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、双塔区、龙城区)

蚌埠市(龙子湖区、禹会区、五河县、怀远县、蚌山区、固镇县、淮上区)

阜新市(彰武县、细河区、太平区、新邱区、清河门区、海州区、阜新蒙古族自治县)

淮南市(潘集区、田家庵区、凤台县、大通区、谢家集区、八公山区、寿县)

深圳市(龙华区、龙岗区、宝安区、坪山区、罗湖区、盐田区、福田区、南山区、光明区)

汕头市(龙湖区、金平区、濠江区、潮南区、潮阳区、南澳县、澄海区)

朔州市(怀仁市、平鲁区、应县、朔城区、右玉县、山阴县)

江门市(开平市、江海区、恩平市、台山市、新会区、鹤山市、蓬江区)

海北藏族自治州(海晏县、祁连县、刚察县、门源回族自治县)

呼和浩特市(和林格尔县、赛罕区、清水河县、武川县、土默特左旗、新城区、回民区、玉泉区、托克托县)

海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、都兰县、茫崖市、德令哈市、天峻县、乌兰县)

九江市(修水县、湖口县、瑞昌市、共青城市、濂溪区、庐山市、都昌县、柴桑区、浔阳区、彭泽县、武宁县、德安县、永修县)

徐州市(鼓楼区、新沂市、睢宁县、泉山区、云龙区、丰县、邳州市、铜山区、沛县、贾汪区)

太原市(尖草坪区、杏花岭区、清徐县、阳曲县、古交市、万柏林区、晋源区、迎泽区、娄烦县、小店区)

拉萨市(尼木县、墨竹工卡县、城关区、堆龙德庆区、达孜区、当雄县、林周县、曲水县)

鸡西市(恒山区、虎林市、密山市、麻山区、城子河区、鸡东县、滴道区、鸡冠区、梨树区)

金昌市(金川区、永昌县)

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益阳市(南县、桃江县、资阳区、赫山区、安化县、沅江市)

上饶市(婺源县、铅山县、横峰县、弋阳县、德兴市、余干县、信州区、鄱阳县、广丰区、广信区、玉山县、万年县)

包头市(白云鄂博矿区、石拐区、达尔罕茂明安联合旗、东河区、青山区、昆都仑区、固阳县、九原区、土默特右旗)

兴安盟(阿尔山市、突泉县、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市)  绥化市(庆安县、兰西县、安达市、望奎县、肇东市、绥棱县、海伦市、北林区、明水县、青冈县)

凉山彝族自治州(越西县、德昌县、会理市、会东县、宁南县、布拖县、昭觉县、盐源县、西昌市、冕宁县、甘洛县、喜德县、金阳县、雷波县、美姑县、普格县、木里藏族自治县)

郑州市(中原区、上街区、巩义市、惠济区、新密市、金水区、中牟县、荥阳市、登封市、管城回族区、二七区、新郑市)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)昆明市(宜良县、安宁市、官渡区、盘龙区、东川区、禄劝彝族苗族自治县、呈贡区、西山区、五华区、石林彝族自治县、嵩明县、富民县、寻甸回族彝族自治县、晋宁区)

武汉市(青山区、汉南区、东西湖区、江岸区、武昌区、硚口区、新洲区、洪山区、江汉区、江夏区、蔡甸区、汉阳区、黄陂区)  西安市(高陵区、雁塔区、灞桥区、碑林区、蓝田县、长安区、周至县、未央区、新城区、莲湖区、临潼区、鄠邑区、阎良区)

青岛市(黄岛区、平度市、莱西市、市北区、胶州市、市南区、城阳区、李沧区、即墨区、崂山区)

乌兰察布市(兴和县、化德县、察哈尔右翼后旗、四子王旗、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼前旗、集宁区、商都县、丰镇市、卓资县、凉城县)

泰州市(靖江市、海陵区、泰兴市、高港区、兴化市、姜堰区)许昌市(魏都区、襄城县、建安区、长葛市、鄢陵县、禹州市)

红河哈尼族彝族自治州(石屏县、泸西县、开远市、蒙自市、河口瑶族自治县、个旧市、金平苗族瑶族傣族自治县、绿春县、红河县、弥勒市、建水县、屏边苗族自治县、元阳县)

南昌市(南昌县、东湖区、西湖区、红谷滩区、青山湖区、新建区、安义县、青云谱区、进贤县)

喀什地区(叶城县、伽师县、巴楚县、岳普湖县、英吉沙县、喀什市、麦盖提县、泽普县、疏勒县、疏附县、塔什库尔干塔吉克自治县、莎车县)

杭州市(富阳区、建德市、临安区、拱墅区、西湖区、滨江区、钱塘区、余杭区、萧山区、桐庐县、临平区、上城区、淳安县)

湘潭市(韶山市、岳塘区、湘潭县、雨湖区、湘乡市)

萍乡市(莲花县、湘东区、芦溪县、上栗县、安源区)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

延安市(延长县、吴起县、甘泉县、宝塔区、富县、志丹县、黄陵县、安塞区、黄龙县、宜川县、延川县、子长市、洛川县)

连云港市(灌南县、连云区、海州区、东海县、灌云县、赣榆区)

邢台市(隆尧县、南和区、临城县、广宗县、清河县、威县、巨鹿县、信都区、任泽区、沙河市、南宫市、襄都区、柏乡县、新河县、宁晋县、临西县、平乡县、内丘县)

林芝市(朗县、察隅县、工布江达县、米林市、巴宜区、波密县、墨脱县)

宿州市(萧县、灵璧县、埇桥区、泗县、砀山县)

澳门特别行政区

佛山市(禅城区、高明区、顺德区、南海区、三水区)

甘孜藏族自治州(雅江县、石渠县、德格县、九龙县、丹巴县、乡城县、色达县、理塘县、巴塘县、泸定县、稻城县、甘孜县、新龙县、白玉县、炉霍县、道孚县、康定市、得荣县)

保定市(涞水县、竞秀区、莲池区、曲阳县、容城县、满城区、定兴县、雄县、涞源县、易县、蠡县、安新县、高阳县、顺平县、涿州市、安国市、徐水区、望都县、唐县、定州市、阜平县、清苑区、高碑店市、博野县)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。