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长治市(壶关县、潞城区、沁源县、屯留区、沁县、襄垣县、潞州区、上党区、平顺县、长子县、武乡县、黎城县)

吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)  晋中市(榆次区、灵石县、榆社县、太谷区、祁县、和顺县、寿阳县、平遥县、左权县、介休市、昔阳县)

湖州市(德清县、安吉县、吴兴区、长兴县、南浔区)

六盘水市(六枝特区、钟山区、盘州市、水城区)

遂宁市(安居区、射洪市、大英县、船山区、蓬溪县)德宏傣族景颇族自治州(梁河县、瑞丽市、芒市、陇川县、盈江县)

汕头市(南澳县、金平区、潮阳区、濠江区、龙湖区、潮南区、澄海区)  朔州市(朔城区、山阴县、右玉县、应县、平鲁区、怀仁市)

辽源市(西安区、东丰县、龙山区、东辽县)

广州市(花都区、越秀区、白云区、荔湾区、黄埔区、从化区、南沙区、天河区、海珠区、增城区、番禺区)

青岛市(崂山区、城阳区、李沧区、即墨区、胶州市、市南区、平度市、黄岛区、莱西市、市北区)

黄石市(大冶市、铁山区、下陆区、阳新县、黄石港区、西塞山区)

柳州市(融水苗族自治县、柳江区、鹿寨县、鱼峰区、三江侗族自治县、柳南区、柳北区、融安县、柳城县、城中区)

乌兰察布市(察哈尔右翼前旗、丰镇市、察哈尔右翼中旗、凉城县、集宁区、四子王旗、商都县、兴和县、化德县、察哈尔右翼后旗、卓资县)

益阳市(桃江县、沅江市、资阳区、南县、安化县、赫山区)

通辽市(霍林郭勒市、奈曼旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁区、开鲁县、库伦旗、科尔沁左翼后旗、扎鲁特旗)

白城市(大安市、镇赉县、洮北区、通榆县、洮南市)

松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、宁江区、长岭县、乾安县)

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吉安市(吉州区、安福县、井冈山市、万安县、永丰县、吉水县、泰和县、遂川县、永新县、新干县、峡江县、青原区、吉安县)

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漯河市(源汇区、舞阳县、临颍县、召陵区、郾城区)

莆田市(荔城区、城厢区、仙游县、秀屿区、涵江区)

济源市

四平市(伊通满族自治县、铁东区、梨树县、双辽市、铁西区)

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吉林市(磐石市、昌邑区、永吉县、舒兰市、蛟河市、龙潭区、丰满区、船营区、桦甸市)

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衡阳市(石鼓区、珠晖区、衡东县、衡山县、南岳区、常宁市、雁峰区、衡南县、蒸湘区、衡阳县、祁东县、耒阳市)

来宾市(金秀瑶族自治县、合山市、忻城县、兴宾区、象州县、武宣县)

株洲市(醴陵市、炎陵县、天元区、石峰区、茶陵县、荷塘区、渌口区、芦淞区、攸县)

岳阳市(湘阴县、云溪区、平江县、华容县、临湘市、汨罗市、岳阳楼区、岳阳县、君山区)  临夏回族自治州(和政县、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏市、临夏县、康乐县、永靖县、广河县)

宜宾市(南溪区、叙州区、珙县、屏山县、翠屏区、筠连县、长宁县、江安县、高县、兴文县)

巴彦淖尔市(乌拉特前旗、乌拉特后旗、临河区、乌拉特中旗、磴口县、杭锦后旗、五原县)

内蒙古自治区淮南市(田家庵区、谢家集区、大通区、寿县、八公山区、潘集区、凤台县)

潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)  阳泉市(平定县、矿区、盂县、郊区、城区)

扬州市(高邮市、仪征市、邗江区、宝应县、广陵区、江都区)

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唐山市(遵化市、乐亭县、曹妃甸区、丰润区、迁西县、丰南区、滦南县、开平区、路南区、古冶区、路北区、迁安市、玉田县、滦州市)衡水市(安平县、阜城县、桃城区、故城县、深州市、饶阳县、景县、武强县、枣强县、冀州区、武邑县)

宣城市(郎溪县、绩溪县、宣州区、宁国市、旌德县、泾县、广德市)

驻马店市(新蔡县、遂平县、西平县、确山县、平舆县、上蔡县、泌阳县、正阳县、汝南县、驿城区)

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抚州市(南丰县、资溪县、宜黄县、崇仁县、南城县、黎川县、广昌县、临川区、乐安县、金溪县、东乡区)

果洛藏族自治州(达日县、班玛县、玛多县、玛沁县、久治县、甘德县)

邢台市(任泽区、襄都区、清河县、信都区、内丘县、柏乡县、临城县、南宫市、隆尧县、南和区、沙河市、威县、临西县、巨鹿县、平乡县、新河县、宁晋县、广宗县)

和田地区(和田县、于田县、民丰县、皮山县、和田市、墨玉县、策勒县、洛浦县)

佛山市(禅城区、高明区、顺德区、南海区、三水区)

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芜湖市(弋江区、鸠江区、镜湖区、无为市、南陵县、湾沚区、繁昌区)

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　　2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。

　　然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。

　　经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压

　　从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。

　　从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。

　　折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。

　　此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。

　　报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。

　　投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业

　　连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。

　　应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。

　　历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。

　　其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。

　　值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。

　　随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。

　　因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？

　　由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。