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扬州市(高邮市、江都区、仪征市、邗江区、宝应县、广陵区)

新余市(分宜县、渝水区)

盐城市(东台市、滨海县、大丰区、射阳县、响水县、阜宁县、亭湖区、盐都区、建湖县)

上海市(静安区、长宁区、松江区、虹口区、闵行区、徐汇区、崇明区、金山区、杨浦区、青浦区、宝山区、嘉定区、奉贤区、普陀区、黄浦区、浦东新区)  湘西土家族苗族自治州(永顺县、泸溪县、凤凰县、吉首市、龙山县、花垣县、古丈县、保靖县)

桂林市(平乐县、灵川县、恭城瑶族自治县、龙胜各族自治县、荔浦市、阳朔县、七星区、资源县、永福县、全州县、雁山区、灌阳县、象山区、叠彩区、兴安县、秀峰区、临桂区)

苏州市(张家港市、吴中区、昆山市、姑苏区、虎丘区、吴江区、太仓市、常熟市、相城区)

延边朝鲜族自治州(龙井市、和龙市、汪清县、图们市、珲春市、安图县、敦化市、延吉市)

喀什地区(塔什库尔干塔吉克自治县、英吉沙县、岳普湖县、麦盖提县、巴楚县、疏勒县、疏附县、伽师县、叶城县、泽普县、莎车县、喀什市)  淮南市(田家庵区、凤台县、寿县、八公山区、潘集区、谢家集区、大通区)

济源市

百色市(田林县、隆林各族自治县、右江区、凌云县、平果市、靖西市、西林县、那坡县、乐业县、田东县、德保县、田阳区)

茂名市(茂南区、高州市、化州市、信宜市、电白区)

呼伦贝尔市(莫力达瓦达斡尔族自治旗、根河市、阿荣旗、牙克石市、鄂温克族自治旗、新巴尔虎右旗、扎兰屯市、鄂伦春自治旗、扎赉诺尔区、新巴尔虎左旗、额尔古纳市、陈巴尔虎旗、海拉尔区、满洲里市)

廊坊市(永清县、文安县、固安县、大厂回族自治县、霸州市、三河市、安次区、大城县、广阳区、香河县)

淮安市(淮安区、洪泽区、清江浦区、金湖县、涟水县、淮阴区、盱眙县)

内江市(隆昌市、威远县、资中县、东兴区、市中区)

宁波市(余姚市、江北区、宁海县、北仑区、鄞州区、慈溪市、象山县、镇海区、奉化区、海曙区)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)

吕梁市(方山县、石楼县、兴县、中阳县、汾阳市、临县、交城县、文水县、交口县、岚县、孝义市、离石区、柳林县)

南通市(通州区、如东县、崇川区、海安市、海门区、如皋市、启东市)

银川市(贺兰县、灵武市、西夏区、永宁县、兴庆区、金凤区)

大理白族自治州(宾川县、永平县、鹤庆县、弥渡县、剑川县、巍山彝族回族自治县、祥云县、云龙县、洱源县、大理市、漾濞彝族自治县、南涧彝族自治县)

滨州市(沾化区、无棣县、惠民县、滨城区、邹平市、阳信县、博兴县)

商丘市(虞城县、永城市、宁陵县、梁园区、睢阳区、睢县、柘城县、夏邑县、民权县)

南阳市(卧龙区、社旗县、镇平县、方城县、南召县、宛城区、唐河县、新野县、桐柏县、西峡县、邓州市、内乡县、淅川县)

鸡西市(鸡冠区、密山市、滴道区、麻山区、梨树区、城子河区、虎林市、恒山区、鸡东县)

文山壮族苗族自治州(砚山县、西畴县、马关县、广南县、麻栗坡县、丘北县、文山市、富宁县)

包头市(东河区、昆都仑区、土默特右旗、石拐区、九原区、达尔罕茂明安联合旗、白云鄂博矿区、固阳县、青山区)

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阜阳市(太和县、临泉县、颍上县、颍泉区、颍州区、颍东区、界首市、阜南县)

武威市(天祝藏族自治县、凉州区、古浪县、民勤县)

宿迁市(泗阳县、宿豫区、宿城区、泗洪县、沭阳县)

莆田市(涵江区、秀屿区、荔城区、城厢区、仙游县)  咸宁市(嘉鱼县、赤壁市、通山县、通城县、咸安区、崇阳县)

果洛藏族自治州(班玛县、久治县、玛多县、达日县、甘德县、玛沁县)

宜昌市(五峰土家族自治县、猇亭区、点军区、宜都市、夷陵区、秭归县、远安县、伍家岗区、兴山县、枝江市、当阳市、西陵区、长阳土家族自治县)

北京市(大兴区、门头沟区、海淀区、通州区、东城区、房山区、昌平区、延庆区、西城区、平谷区、密云区、朝阳区、石景山区、丰台区、顺义区、怀柔区)晋中市(太谷区、昔阳县、平遥县、榆次区、和顺县、左权县、介休市、灵石县、榆社县、祁县、寿阳县)

益阳市(沅江市、资阳区、南县、赫山区、安化县、桃江县)  张家界市(武陵源区、慈利县、永定区、桑植县)

韶关市(曲江区、翁源县、浈江区、新丰县、乐昌市、始兴县、仁化县、南雄市、武江区、乳源瑶族自治县)

广州市(增城区、荔湾区、越秀区、番禺区、从化区、白云区、花都区、海珠区、黄埔区、天河区、南沙区)

徐州市(贾汪区、沛县、新沂市、云龙区、泉山区、铜山区、睢宁县、邳州市、丰县、鼓楼区)许昌市(禹州市、襄城县、鄢陵县、长葛市、魏都区、建安区)

青岛市(黄岛区、莱西市、市北区、市南区、即墨区、李沧区、平度市、城阳区、崂山区、胶州市)

常州市(钟楼区、武进区、金坛区、新北区、天宁区、溧阳市)

白银市(景泰县、白银区、平川区、靖远县、会宁县)

马鞍山市(花山区、博望区、雨山区、含山县、当涂县、和县)

运城市(稷山县、闻喜县、绛县、垣曲县、永济市、万荣县、河津市、新绛县、临猗县、平陆县、盐湖区、夏县、芮城县)

南平市(松溪县、建阳区、邵武市、建瓯市、浦城县、武夷山市、顺昌县、光泽县、延平区、政和县)

焦作市(马村区、中站区、武陟县、博爱县、沁阳市、孟州市、修武县、解放区、山阳区、温县)

宜春市(上高县、高安市、宜丰县、靖安县、万载县、丰城市、袁州区、铜鼓县、樟树市、奉新县)

肇庆市(四会市、鼎湖区、广宁县、怀集县、端州区、封开县、高要区、德庆县)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、泸水市、福贡县、贡山独龙族怒族自治县)

宣城市(泾县、广德市、宁国市、郎溪县、绩溪县、旌德县、宣州区)

杭州市(临平区、桐庐县、淳安县、建德市、上城区、临安区、拱墅区、萧山区、富阳区、西湖区、余杭区、钱塘区、滨江区)

双鸭山市(宝山区、集贤县、友谊县、岭东区、饶河县、四方台区、宝清县、尖山区)

晋城市(高平市、泽州县、沁水县、阳城县、城区、陵川县)

乐山市(沙湾区、井研县、金口河区、夹江县、峨眉山市、沐川县、马边彝族自治县、犍为县、峨边彝族自治县、市中区、五通桥区)

衢州市(江山市、柯城区、龙游县、常山县、开化县、衢江区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。