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铜川市(印台区、王益区、宜君县、耀州区)
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楚雄彝族自治州(南华县、元谋县、楚雄市、武定县、姚安县、牟定县、大姚县、永仁县、双柏县、禄丰市)
漯河市(舞阳县、源汇区、郾城区、召陵区、临颍县)
滨州市(沾化区、滨城区、邹平市、无棣县、阳信县、惠民县、博兴县)
阿坝藏族羌族自治州(阿坝县、小金县、松潘县、壤塘县、茂县、汶川县、黑水县、理县、金川县、九寨沟县、若尔盖县、马尔康市、红原县)
广州市(越秀区、海珠区、荔湾区、增城区、从化区、花都区、天河区、番禺区、南沙区、黄埔区、白云区)
鄂尔多斯市(达拉特旗、鄂托克前旗、乌审旗、东胜区、康巴什区、伊金霍洛旗、杭锦旗、准格尔旗、鄂托克旗)
重庆市(万州区、南岸区、黔江区、九龙坡区、云阳县、南川区、彭水苗族土家族自治县、武隆区、江北区、璧山区、永川区、梁平区、丰都县、忠县、渝北区、北碚区、酉阳土家族苗族自治县、涪陵区、沙坪坝区、合川区、潼南区、江津区、大足区、铜梁区、长寿区、巫山县、城口县、巫溪县、垫江县、巴南区、荣昌区、渝中区、綦江区、石柱土家族自治县、秀山土家族苗族自治县、大渡口区、奉节县、开州区)
台州市(仙居县、椒江区、三门县、玉环市、路桥区、黄岩区、临海市、温岭市、天台县)
福州市(长乐区、永泰县、福清市、台江区、仓山区、闽清县、平潭县、鼓楼区、闽侯县、晋安区、马尾区、罗源县、连江县)
鹤壁市(山城区、淇滨区、淇县、浚县、鹤山区)
大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)
六盘水市(六枝特区、钟山区、盘州市、水城区)
梅州市(蕉岭县、五华县、梅县区、兴宁市、大埔县、梅江区、平远县、丰顺县)
无锡市(惠山区、江阴市、宜兴市、新吴区、滨湖区、梁溪区、锡山区)
丹东市(凤城市、元宝区、东港市、振安区、振兴区、宽甸满族自治县)
秦皇岛市(昌黎县、卢龙县、青龙满族自治县、山海关区、海港区、抚宁区、北戴河区)
攀枝花市(仁和区、盐边县、西区、东区、米易县)
揭阳市(揭东区、揭西县、惠来县、榕城区、普宁市)
河池市(宜州区、凤山县、东兰县、南丹县、大化瑶族自治县、金城江区、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县、巴马瑶族自治县、天峨县、环江毛南族自治县)
厦门市(同安区、翔安区、思明区、集美区、湖里区、海沧区)
西藏自治区
梧州市(万秀区、龙圩区、藤县、岑溪市、苍梧县、蒙山县、长洲区)
宁波市(鄞州区、镇海区、北仑区、象山县、慈溪市、余姚市、海曙区、奉化区、江北区、宁海县)
陇南市(文县、西和县、宕昌县、武都区、两当县、成县、康县、礼县、徽县)
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汕尾市(城区、海丰县、陆河县、陆丰市)
德宏傣族景颇族自治州(芒市、陇川县、瑞丽市、梁河县、盈江县)
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焦作市(孟州市、武陟县、中站区、解放区、温县、马村区、沁阳市、山阳区、修武县、博爱县)
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漳州市(南靖县、诏安县、龙海区、平和县、长泰区、漳浦县、东山县、芗城区、华安县、云霄县、龙文区)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。
新闻结尾
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