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长沙市(天心区、雨花区、芙蓉区、浏阳市、长沙县、望城区、宁乡市、岳麓区、开福区)
徐州市(睢宁县、泉山区、云龙区、鼓楼区、沛县、铜山区、丰县、贾汪区、邳州市、新沂市)
黄山市(休宁县、祁门县、徽州区、黄山区、歙县、黟县、屯溪区)
潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)
鸡西市(麻山区、滴道区、虎林市、梨树区、密山市、鸡东县、恒山区、城子河区、鸡冠区)
雅安市(雨城区、宝兴县、芦山县、荥经县、石棉县、汉源县、天全县、名山区)
凉山彝族自治州(雷波县、普格县、西昌市、金阳县、布拖县、木里藏族自治县、会东县、甘洛县、美姑县、喜德县、会理市、宁南县、昭觉县、盐源县、越西县、德昌县、冕宁县)
黔南布依族苗族自治州(瓮安县、三都水族自治县、荔波县、长顺县、罗甸县、都匀市、龙里县、惠水县、贵定县、福泉市、独山县、平塘县)
长治市(潞州区、平顺县、潞城区、襄垣县、沁县、沁源县、上党区、壶关县、武乡县、长子县、黎城县、屯留区)
石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)
洛阳市(洛龙区、嵩县、瀍河回族区、栾川县、西工区、孟津区、汝阳县、老城区、洛宁县、涧西区、新安县、偃师区、宜阳县、伊川县)
柳州市(柳江区、柳城县、融水苗族自治县、鱼峰区、柳南区、柳北区、鹿寨县、三江侗族自治县、融安县、城中区)
齐齐哈尔市(拜泉县、碾子山区、甘南县、龙江县、克山县、建华区、昂昂溪区、依安县、铁锋区、富裕县、克东县、富拉尔基区、泰来县、梅里斯达斡尔族区、龙沙区、讷河市)
东营市(河口区、广饶县、垦利区、利津县、东营区)
漯河市(郾城区、舞阳县、召陵区、源汇区、临颍县)
黔西南布依族苗族自治州(望谟县、册亨县、安龙县、普安县、兴仁市、兴义市、贞丰县、晴隆县)
成都市(邛崃市、都江堰市、金堂县、金牛区、郫都区、青羊区、武侯区、青白江区、成华区、新都区、双流区、简阳市、锦江区、新津区、崇州市、温江区、龙泉驿区、彭州市、蒲江县、大邑县)
南京市(江宁区、高淳区、六合区、玄武区、雨花台区、栖霞区、浦口区、鼓楼区、建邺区、秦淮区、溧水区)
许昌市(建安区、襄城县、鄢陵县、禹州市、魏都区、长葛市)
乌鲁木齐市(新市区、水磨沟区、乌鲁木齐县、沙依巴克区、达坂城区、天山区、头屯河区、米东区)
梅州市(梅县区、蕉岭县、丰顺县、平远县、大埔县、五华县、梅江区、兴宁市)
日照市(莒县、五莲县、岚山区、东港区)
佛山市(禅城区、高明区、顺德区、三水区、南海区)
德阳市(旌阳区、绵竹市、什邡市、广汉市、中江县、罗江区)
深圳市(宝安区、光明区、南山区、坪山区、罗湖区、龙华区、龙岗区、福田区、盐田区)
铜川市(耀州区、王益区、宜君县、印台区)
辽阳市(弓长岭区、宏伟区、灯塔市、辽阳县、白塔区、文圣区、太子河区)
惠州市(惠城区、惠阳区、博罗县、龙门县、惠东县)
红河哈尼族彝族自治州(红河县、蒙自市、开远市、河口瑶族自治县、建水县、金平苗族瑶族傣族自治县、屏边苗族自治县、泸西县、元阳县、个旧市、绿春县、石屏县、弥勒市)
青岛市(即墨区、崂山区、胶州市、莱西市、李沧区、市南区、市北区、黄岛区、平度市、城阳区)
双鸭山市(集贤县、友谊县、宝清县、宝山区、四方台区、尖山区、饶河县、岭东区)
曲靖市(富源县、沾益区、罗平县、师宗县、宣威市、麒麟区、陆良县、马龙区、会泽县)
大同市(云州区、灵丘县、云冈区、天镇县、浑源县、新荣区、左云县、阳高县、广灵县、平城区)
汕头市(澄海区、金平区、濠江区、潮南区、潮阳区、龙湖区、南澳县)
杭州市(临安区、滨江区、富阳区、余杭区、拱墅区、上城区、桐庐县、临平区、萧山区、淳安县、西湖区、钱塘区、建德市)
武汉市(洪山区、江夏区、江汉区、江岸区、武昌区、东西湖区、蔡甸区、新洲区、汉南区、硚口区、青山区、汉阳区、黄陂区)
莆田市(荔城区、城厢区、仙游县、秀屿区、涵江区)
鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)
贵港市(港北区、平南县、港南区、桂平市、覃塘区)
石家庄市(元氏县、裕华区、长安区、鹿泉区、赞皇县、井陉县、井陉矿区、新乐市、正定县、深泽县、平山县、赵县、高邑县、藁城区、行唐县、新华区、辛集市、晋州市、无极县、灵寿县、桥西区、栾城区)
四平市(铁东区、梨树县、双辽市、铁西区、伊通满族自治县)
内蒙古自治区
克拉玛依市(独山子区、白碱滩区、克拉玛依区、乌尔禾区)
恩施土家族苗族自治州(宣恩县、建始县、鹤峰县、咸丰县、利川市、巴东县、来凤县、恩施市)
楚雄彝族自治州(元谋县、姚安县、楚雄市、牟定县、武定县、双柏县、大姚县、禄丰市、南华县、永仁县)
郴州市(嘉禾县、临武县、汝城县、永兴县、宜章县、桂东县、桂阳县、安仁县、苏仙区、北湖区、资兴市)
酒泉市(敦煌市、瓜州县、金塔县、肃北蒙古族自治县、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、肃州区)
阜新市(海州区、太平区、细河区、清河门区、彰武县、阜新蒙古族自治县、新邱区)
宁德市(福安市、柘荣县、寿宁县、蕉城区、霞浦县、古田县、福鼎市、周宁县、屏南县)
玉林市(北流市、容县、福绵区、玉州区、博白县、兴业县、陆川县)
抚州市(南城县、崇仁县、金溪县、宜黄县、东乡区、临川区、广昌县、黎川县、南丰县、乐安县、资溪县)
林芝市(波密县、巴宜区、墨脱县、察隅县、米林市、工布江达县、朗县)
鹤壁市(淇滨区、鹤山区、浚县、山城区、淇县)
抚顺市(望花区、抚顺县、新抚区、顺城区、东洲区、清原满族自治县、新宾满族自治县)
岳阳市(云溪区、临湘市、平江县、湘阴县、岳阳县、君山区、汨罗市、华容县、岳阳楼区)
平凉市(崆峒区、灵台县、崇信县、庄浪县、泾川县、华亭市、静宁县)
广西壮族自治区
衢州市(龙游县、开化县、柯城区、衢江区、常山县、江山市)
昆明市(晋宁区、嵩明县、东川区、富民县、呈贡区、石林彝族自治县、寻甸回族彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、五华区、宜良县、官渡区、西山区、安宁市、盘龙区)
怒江傈僳族自治州(福贡县、兰坪白族普米族自治县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县)
商洛市(丹凤县、洛南县、镇安县、柞水县、商州区、山阳县、商南县)
泰安市(泰山区、东平县、肥城市、宁阳县、新泰市、岱岳区)
安阳市(文峰区、汤阴县、安阳县、滑县、林州市、龙安区、内黄县、殷都区、北关区)
锦州市(北镇市、凌河区、凌海市、黑山县、义县、太和区、古塔区)
鄂尔多斯市(乌审旗、准格尔旗、康巴什区、东胜区、鄂托克旗、伊金霍洛旗、杭锦旗、鄂托克前旗、达拉特旗)
安顺市(西秀区、关岭布依族苗族自治县、平坝区、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县、普定县)
菏泽市(郓城县、单县、东明县、鄄城县、曹县、定陶区、巨野县、成武县、牡丹区)
蚌埠市(淮上区、龙子湖区、怀远县、禹会区、蚌山区、五河县、固镇县)
九江市(彭泽县、柴桑区、武宁县、永修县、湖口县、瑞昌市、共青城市、庐山市、修水县、濂溪区、德安县、都昌县、浔阳区)
淮北市(濉溪县、杜集区、相山区、烈山区)
吕梁市(离石区、孝义市、交城县、汾阳市、岚县、中阳县、柳林县、交口县、兴县、文水县、石楼县、临县、方山县)
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晋中市(祁县、榆次区、榆社县、太谷区、灵石县、介休市、昔阳县、左权县、平遥县、和顺县、寿阳县)
娄底市(冷水江市、涟源市、娄星区、新化县、双峰县)
平顶山市(湛河区、舞钢市、新华区、郏县、石龙区、鲁山县、卫东区、宝丰县、叶县、汝州市)
白城市(洮北区、通榆县、镇赉县、洮南市、大安市)
德宏傣族景颇族自治州(盈江县、瑞丽市、芒市、梁河县、陇川县)
孝感市(安陆市、应城市、孝昌县、汉川市、大悟县、孝南区、云梦县)
乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)
延边朝鲜族自治州(龙井市、图们市、敦化市、汪清县、安图县、和龙市、珲春市、延吉市)
宝鸡市(陇县、千阳县、岐山县、太白县、渭滨区、麟游县、金台区、凤翔区、眉县、陈仓区、凤县、扶风县)
通化市(通化县、辉南县、柳河县、二道江区、东昌区、梅河口市、集安市)
达州市(宣汉县、渠县、开江县、大竹县、万源市、达川区、通川区)
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事项
公司发布2024年年报。24年实现总营收30.73亿元，同比-4.2%；归母净利润5.14亿元，同比-3.1%；24Q4实现营收7.85亿元，同比-10.3%；归母净利润1.63亿元，同比+13.4%；25Q1实现营收8.31亿元，同比-7.1%；归母净利润1.61亿元，同比+3.7%。公司拟每10股派息5.0元（含税），对应股息率4.13%。
评论
行业竞争加剧，主动推进调整，24全年及25Q1营收略低预期。24全年公司实现30.73亿，同比-4.2%，下滑一是23年存在高基数，二是同类型零添加竞品显著增多，三是下半年公司主动推进经营调整。若分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-3.8%/-12.5%/-0.5%，其中酱油价盘下降明显（量价分别+1.3%/-5.0%）；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-1.78%/+13.99%/-7.07%/-1.36%/-8.89%。拆分单季度看，24Q4压力放大、营收同比-10.3％，25Q1压力延续，营收同比-7.1％，其中酱油/食醋分别同比-4.7％/-10.6％，经销商数目同比减少74个至3282个。
24全年盈利同比基本持平，而24Q4及25Q1毛利率优化带动盈利向上改善。24全年公司毛利率37.2%，同比+0.1pcts，其中上半年毛利率同比下滑，而下半年伴随产品结构调整、成本进一步回落，毛利率同比均有一定提升。在费用端，销售费率同比+1.6pcts，公司适当加大促销及广宣费用，管理费用率同比-1.5pcts，主要系股份支付费用明显减少，而其他费用方面基本平稳，最终公司归母净利润率同比基本持平。25Q1公司毛利率38.9％，同比+2.9pcts，而销售费用率/管理费用率同比+0.6pcts/持平，最终归母净利润率录得19.3％，同比+2.0pcts。
短期压力显现，经营积极调整，25全年营收有望前低后高、渐进改善。24下半年来，一方面竞对挤压力度加大，另一方面公司主动推进调整，间接导致报表降速明显，但好在公司守住内在经营质量，渠道体系、产品体系、库存管理等环比均有一定优化。3月舆情事件扰动，或再影响经营节奏，公司已积极回应相关事项，表示会尽快按新规要求执行，期待后续调整进一步落地。年内来看，今年考虑竞争加大，同时外部事件影响，预计上半年基本面压力延续，下半年考虑基数下降、公司调整，收入端有望渐进改善、前低后高，而利润端考虑成本红利以及效率优化，预计表现优于收入。
投资建议
营收低于预期，经营持续调整，维持“推荐”评级。公司24年及25Q1报表承压，考虑近期外部事件扰动，预计短期仍有一定压力。我们认为公司机制灵活、反应高效，且实际运营层面相对平稳，若后续调整得当，下半年有望恢复增长。我们调整25-26年EPS预测为0.53/0.58元（原预测为0.54/0.63元），新增27年EPS预测0.64元，对应PE为22/20/18倍，维持目标价14.7元，对应25年约28倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示
下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，
8
年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，
2020
年加入华创证券。
2021-2024
年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中
2024
年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和
21
世纪金牌分析师等评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。
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