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延边朝鲜族自治州(敦化市、延吉市、安图县、图们市、和龙市、汪清县、龙井市、珲春市)
宜春市(万载县、奉新县、袁州区、靖安县、铜鼓县、丰城市、高安市、樟树市、上高县、宜丰县)
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东莞市
南宁市(江南区、上林县、武鸣区、良庆区、西乡塘区、隆安县、横州市、兴宁区、马山县、邕宁区、青秀区、宾阳县)
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商洛市(洛南县、镇安县、丹凤县、山阳县、商州区、商南县、柞水县)
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邯郸市(魏县、曲周县、丛台区、成安县、广平县、临漳县、复兴区、武安市、大名县、永年区、鸡泽县、磁县、邯山区、峰峰矿区、涉县、邱县、肥乡区、馆陶县)
海北藏族自治州(门源回族自治县、海晏县、刚察县、祁连县)
沈阳市(苏家屯区、和平区、浑南区、大东区、于洪区、皇姑区、沈河区、康平县、辽中区、铁西区、沈北新区、法库县、新民市)
荆州市(荆州区、石首市、沙市区、公安县、监利市、洪湖市、松滋市、江陵县)
海南藏族自治州(贵德县、兴海县、共和县、同德县、贵南县)
鄂尔多斯市(杭锦旗、准格尔旗、鄂托克旗、康巴什区、鄂托克前旗、东胜区、乌审旗、达拉特旗、伊金霍洛旗)
郑州市(新郑市、二七区、上街区、登封市、荥阳市、巩义市、管城回族区、新密市、金水区、中原区、惠济区、中牟县)
阿克苏地区(拜城县、阿克苏市、新和县、库车市、沙雅县、阿瓦提县、柯坪县、乌什县、温宿县)
汕尾市(海丰县、城区、陆丰市、陆河县)
嘉兴市(嘉善县、平湖市、海盐县、秀洲区、桐乡市、南湖区、海宁市)
广州市(南沙区、海珠区、天河区、白云区、增城区、花都区、从化区、黄埔区、越秀区、荔湾区、番禺区)
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黄山市(休宁县、徽州区、祁门县、黄山区、歙县、黟县、屯溪区)
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宁夏回族自治区
晋中市(寿阳县、和顺县、祁县、灵石县、太谷区、昔阳县、榆社县、榆次区、左权县、平遥县、介休市)
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广安市(华蓥市、广安区、武胜县、岳池县、前锋区、邻水县)
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平凉市(泾川县、崇信县、崆峒区、静宁县、灵台县、庄浪县、华亭市)
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昌都市(左贡县、卡若区、八宿县、察雅县、边坝县、江达县、类乌齐县、贡觉县、丁青县、洛隆县、芒康县)
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张掖市(临泽县、民乐县、山丹县、肃南裕固族自治县、高台县、甘州区)
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广西壮族自治区
甘南藏族自治州(碌曲县、临潭县、玛曲县、夏河县、卓尼县、合作市、迭部县、舟曲县)
红河哈尼族彝族自治州(弥勒市、建水县、泸西县、个旧市、屏边苗族自治县、红河县、元阳县、开远市、石屏县、金平苗族瑶族傣族自治县、绿春县、河口瑶族自治县、蒙自市)
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2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。
【1】黄金商品与权益缘何背离？
【2】黄金股的修复动力来自于？
【3】展望后市，黄金股机会如何？
Q1
黄金商品与权益缘何背离？
资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。
（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。
（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。
（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。
Q2
黄金股的修复动力来自于？
我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：
1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。
2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。
复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离
来源：Wind，天风证券研究所
第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开
第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心
事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。
权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。
来源：Wind，天风证券研究所
第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。
背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性
事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。
趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。
来源：Wind，天风证券研究所
第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放
第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏
事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。
向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。
来源：Wind，天风证券研究所
背离与趋同，核心是信心、久期、空间
总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。
本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。
金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。
Q3
展望后市，黄金股机会如何？
当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。
贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升
（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。
（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。
分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。
来源：Wind，天风证券研究所
分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。
来源：Wind，天风证券研究所
建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。
风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险
新闻结尾
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