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朝阳市(双塔区、北票市、建平县、朝阳县、龙城区、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

黄石市(铁山区、大冶市、阳新县、黄石港区、西塞山区、下陆区)

咸阳市(秦都区、旬邑县、杨陵区、武功县、淳化县、彬州市、兴平市、长武县、三原县、礼泉县、乾县、永寿县、泾阳县、渭城区)

抚州市(崇仁县、南丰县、广昌县、东乡区、南城县、宜黄县、资溪县、乐安县、黎川县、金溪县、临川区)  甘孜藏族自治州(乡城县、得荣县、炉霍县、石渠县、新龙县、九龙县、泸定县、丹巴县、道孚县、德格县、稻城县、甘孜县、雅江县、色达县、白玉县、康定市、理塘县、巴塘县)

淄博市(临淄区、桓台县、博山区、沂源县、淄川区、高青县、张店区、周村区)

阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)

益阳市(沅江市、桃江县、南县、赫山区、安化县、资阳区)

临沧市(耿马傣族佤族自治县、凤庆县、云县、临翔区、永德县、沧源佤族自治县、镇康县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)  滨州市(邹平市、沾化区、博兴县、惠民县、滨城区、无棣县、阳信县)

池州市(石台县、青阳县、贵池区、东至县)

曲靖市(宣威市、师宗县、沾益区、麒麟区、会泽县、富源县、陆良县、马龙区、罗平县)

玉溪市(易门县、红塔区、元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、峨山彝族自治县、通海县、新平彝族傣族自治县、华宁县、澄江市)

新乡市(新乡县、卫辉市、辉县市、牧野区、延津县、封丘县、卫滨区、长垣市、原阳县、红旗区、凤泉区、获嘉县)

攀枝花市(仁和区、米易县、盐边县、西区、东区)

清远市(清城区、连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县、清新区、连州市、英德市、阳山县、佛冈县)

湖州市(吴兴区、长兴县、安吉县、南浔区、德清县)

菏泽市(牡丹区、成武县、曹县、鄄城县、东明县、单县、郓城县、巨野县、定陶区)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

信阳市(平桥区、商城县、潢川县、罗山县、浉河区、光山县、息县、淮滨县、固始县、新县)

恩施土家族苗族自治州(来凤县、咸丰县、建始县、宣恩县、利川市、巴东县、鹤峰县、恩施市)

南宁市(邕宁区、良庆区、马山县、西乡塘区、横州市、青秀区、兴宁区、上林县、隆安县、江南区、武鸣区、宾阳县)

盐城市(响水县、盐都区、阜宁县、大丰区、东台市、滨海县、建湖县、亭湖区、射阳县)

宣城市(广德市、宣州区、郎溪县、泾县、绩溪县、宁国市、旌德县)

衡水市(武强县、安平县、武邑县、饶阳县、深州市、故城县、阜城县、桃城区、冀州区、景县、枣强县)

普洱市(墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、西盟佤族自治县、思茅区、景东彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、景谷傣族彝族自治县)

汕尾市(城区、陆河县、海丰县、陆丰市)

河池市(凤山县、环江毛南族自治县、金城江区、罗城仫佬族自治县、宜州区、都安瑶族自治县、天峨县、南丹县、东兰县、巴马瑶族自治县、大化瑶族自治县)

白山市(江源区、长白朝鲜族自治县、浑江区、靖宇县、抚松县、临江市)

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郴州市(资兴市、桂阳县、北湖区、宜章县、安仁县、苏仙区、汝城县、嘉禾县、临武县、永兴县、桂东县)

珠海市(香洲区、斗门区、金湾区)

鹤岗市(向阳区、萝北县、东山区、南山区、兴山区、绥滨县、工农区、兴安区)

安庆市(岳西县、宿松县、大观区、太湖县、迎江区、怀宁县、潜山市、望江县、宜秀区、桐城市)  亳州市(利辛县、涡阳县、蒙城县、谯城区)

贺州市(昭平县、钟山县、八步区、富川瑶族自治县、平桂区)

喀什地区(疏附县、麦盖提县、疏勒县、伽师县、莎车县、塔什库尔干塔吉克自治县、岳普湖县、巴楚县、喀什市、泽普县、英吉沙县、叶城县)

临夏回族自治州(和政县、广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏市、东乡族自治县、永靖县、临夏县、康乐县)滁州市(定远县、全椒县、凤阳县、天长市、南谯区、来安县、明光市、琅琊区)

松原市(扶余市、长岭县、宁江区、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县)  铜仁市(玉屏侗族自治县、万山区、思南县、石阡县、德江县、松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县、沿河土家族自治县、碧江区、江口县)

吕梁市(汾阳市、孝义市、岚县、临县、中阳县、文水县、交口县、交城县、石楼县、离石区、兴县、方山县、柳林县)

张掖市(高台县、肃南裕固族自治县、临泽县、甘州区、民乐县、山丹县)

吴忠市(青铜峡市、红寺堡区、同心县、利通区、盐池县)海南藏族自治州(共和县、兴海县、贵德县、同德县、贵南县)

邵阳市(邵东市、武冈市、大祥区、洞口县、双清区、隆回县、北塔区、城步苗族自治县、新宁县、新邵县、邵阳县、绥宁县)

黔南布依族苗族自治州(福泉市、龙里县、贵定县、长顺县、瓮安县、平塘县、荔波县、罗甸县、三都水族自治县、都匀市、惠水县、独山县)

广元市(旺苍县、昭化区、苍溪县、青川县、剑阁县、朝天区、利州区)

廊坊市(香河县、固安县、三河市、广阳区、霸州市、永清县、安次区、文安县、大厂回族自治县、大城县)

赣州市(赣县区、石城县、宁都县、崇义县、于都县、安远县、寻乌县、全南县、定南县、信丰县、章贡区、龙南市、会昌县、上犹县、兴国县、瑞金市、大余县、南康区)

河源市(东源县、和平县、龙川县、连平县、源城区、紫金县)

四平市(伊通满族自治县、双辽市、铁东区、梨树县、铁西区)

江门市(开平市、台山市、恩平市、蓬江区、新会区、江海区、鹤山市)

秦皇岛市(山海关区、海港区、昌黎县、北戴河区、抚宁区、卢龙县、青龙满族自治县)

忻州市(静乐县、五寨县、岢岚县、定襄县、五台县、忻府区、宁武县、保德县、河曲县、偏关县、神池县、代县、原平市、繁峙县)

汉中市(佛坪县、勉县、洋县、略阳县、镇巴县、南郑区、西乡县、留坝县、城固县、宁强县、汉台区)

开封市(龙亭区、祥符区、顺河回族区、杞县、兰考县、尉氏县、禹王台区、鼓楼区、通许县)

绥化市(青冈县、绥棱县、肇东市、望奎县、庆安县、兰西县、北林区、海伦市、明水县、安达市)

桂林市(永福县、平乐县、象山区、恭城瑶族自治县、七星区、灵川县、兴安县、阳朔县、资源县、叠彩区、雁山区、临桂区、灌阳县、秀峰区、荔浦市、龙胜各族自治县、全州县)

黔东南苗族侗族自治州(黎平县、雷山县、施秉县、岑巩县、天柱县、丹寨县、台江县、麻江县、黄平县、从江县、三穗县、剑河县、凯里市、锦屏县、榕江县、镇远县)

定西市(陇西县、漳县、岷县、临洮县、通渭县、渭源县、安定区)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001