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三亚市(吉阳区、崖州区、天涯区、海棠区)
仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)
九江市(共青城市、瑞昌市、浔阳区、柴桑区、德安县、湖口县、修水县、永修县、濂溪区、庐山市、彭泽县、武宁县、都昌县)
陇南市(成县、西和县、两当县、武都区、宕昌县、康县、徽县、礼县、文县)
郴州市(桂阳县、汝城县、安仁县、北湖区、嘉禾县、资兴市、桂东县、苏仙区、临武县、宜章县、永兴县)
河源市(源城区、龙川县、连平县、和平县、东源县、紫金县)
拉萨市(墨竹工卡县、林周县、曲水县、城关区、堆龙德庆区、达孜区、当雄县、尼木县)
葫芦岛市(兴城市、绥中县、建昌县、连山区、龙港区、南票区)
日喀则市(南木林县、谢通门县、桑珠孜区、拉孜县、白朗县、亚东县、岗巴县、吉隆县、定结县、江孜县、昂仁县、聂拉木县、康马县、仲巴县、萨嘎县、仁布县、定日县、萨迦县)
杭州市(富阳区、上城区、钱塘区、建德市、西湖区、余杭区、拱墅区、临安区、淳安县、临平区、桐庐县、萧山区、滨江区)
营口市(大石桥市、西市区、盖州市、鲅鱼圈区、站前区、老边区)
白银市(白银区、景泰县、会宁县、靖远县、平川区)
衢州市(常山县、柯城区、开化县、龙游县、江山市、衢江区)
盘锦市(盘山县、兴隆台区、双台子区、大洼区)
张掖市(临泽县、民乐县、甘州区、肃南裕固族自治县、高台县、山丹县)
黄石市(西塞山区、黄石港区、铁山区、阳新县、大冶市、下陆区)
塔城地区(托里县、裕民县、沙湾市、乌苏市、额敏县、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县)
上海市(闵行区、徐汇区、虹口区、松江区、杨浦区、崇明区、奉贤区、浦东新区、宝山区、嘉定区、金山区、静安区、普陀区、黄浦区、青浦区、长宁区)
黑河市(孙吴县、五大连池市、逊克县、爱辉区、嫩江市、北安市)
龙岩市(武平县、连城县、上杭县、永定区、新罗区、长汀县、漳平市)
周口市(淮阳区、商水县、沈丘县、西华县、项城市、鹿邑县、太康县、扶沟县、郸城县、川汇区)
云浮市(新兴县、云城区、罗定市、云安区、郁南县)
鞍山市(铁东区、立山区、铁西区、千山区、海城市、岫岩满族自治县、台安县)
金昌市(金川区、永昌县)
濮阳市(范县、濮阳县、清丰县、台前县、华龙区、南乐县)
莆田市(仙游县、荔城区、涵江区、秀屿区、城厢区)
乌鲁木齐市(沙依巴克区、新市区、天山区、头屯河区、米东区、水磨沟区、达坂城区、乌鲁木齐县)
钦州市(灵山县、钦北区、浦北县、钦南区)
银川市(金凤区、西夏区、灵武市、永宁县、兴庆区、贺兰县)
益阳市(安化县、南县、赫山区、资阳区、桃江县、沅江市)
滨州市(邹平市、滨城区、惠民县、无棣县、博兴县、沾化区、阳信县)
乐山市(市中区、金口河区、马边彝族自治县、井研县、沐川县、五通桥区、犍为县、峨眉山市、沙湾区、峨边彝族自治县、夹江县)
金华市(磐安县、武义县、兰溪市、婺城区、金东区、义乌市、东阳市、永康市、浦江县)
贺州市(八步区、富川瑶族自治县、昭平县、平桂区、钟山县)
珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)
自贡市(自流井区、沿滩区、贡井区、荣县、富顺县、大安区)
郑州市(惠济区、管城回族区、荥阳市、新郑市、金水区、中牟县、上街区、登封市、巩义市、二七区、新密市、中原区)
江门市(恩平市、蓬江区、鹤山市、江海区、台山市、新会区、开平市)
汕头市(龙湖区、濠江区、潮阳区、南澳县、澄海区、潮南区、金平区)
娄底市(娄星区、双峰县、冷水江市、涟源市、新化县)
新疆维吾尔自治区
漳州市(东山县、长泰区、华安县、诏安县、平和县、芗城区、漳浦县、龙海区、龙文区、云霄县、南靖县)
阜阳市(颍州区、界首市、太和县、临泉县、颍上县、颍东区、颍泉区、阜南县)
和田地区(皮山县、洛浦县、于田县、和田县、和田市、墨玉县、策勒县、民丰县)
孝感市(汉川市、应城市、孝南区、安陆市、孝昌县、大悟县、云梦县)
鸡西市(滴道区、城子河区、恒山区、鸡冠区、梨树区、虎林市、密山市、鸡东县、麻山区)
鄂州市(华容区、鄂城区、梁子湖区)
青岛市(胶州市、黄岛区、市南区、即墨区、市北区、李沧区、平度市、崂山区、莱西市、城阳区)
定西市(岷县、渭源县、安定区、通渭县、临洮县、漳县、陇西县)
沧州市(黄骅市、吴桥县、肃宁县、任丘市、泊头市、献县、南皮县、新华区、河间市、海兴县、运河区、东光县、孟村回族自治县、青县、沧县、盐山县)
张家界市(武陵源区、桑植县、慈利县、永定区)
荆州市(沙市区、松滋市、石首市、洪湖市、荆州区、江陵县、监利市、公安县)
济宁市(微山县、梁山县、兖州区、鱼台县、邹城市、泗水县、金乡县、嘉祥县、曲阜市、汶上县、任城区)
六安市(金寨县、金安区、裕安区、霍邱县、霍山县、舒城县、叶集区)
崇左市(龙州县、宁明县、凭祥市、大新县、扶绥县、天等县、江州区)
德宏傣族景颇族自治州(芒市、瑞丽市、陇川县、梁河县、盈江县)
运城市(盐湖区、万荣县、临猗县、河津市、稷山县、平陆县、绛县、新绛县、夏县、永济市、垣曲县、芮城县、闻喜县)
眉山市(东坡区、青神县、仁寿县、丹棱县、彭山区、洪雅县)
揭阳市(普宁市、惠来县、揭西县、揭东区、榕城区)
鄂尔多斯市(东胜区、乌审旗、康巴什区、达拉特旗、鄂托克前旗、准格尔旗、杭锦旗、鄂托克旗、伊金霍洛旗)
石家庄市(裕华区、桥西区、灵寿县、平山县、正定县、行唐县、无极县、长安区、赵县、元氏县、井陉县、高邑县、晋州市、新华区、辛集市、鹿泉区、赞皇县、藁城区、新乐市、栾城区、深泽县、井陉矿区)
百色市(德保县、乐业县、凌云县、靖西市、田林县、隆林各族自治县、平果市、西林县、田阳区、右江区、那坡县、田东县)
武威市(古浪县、民勤县、天祝藏族自治县、凉州区)
汉中市(西乡县、勉县、汉台区、镇巴县、城固县、宁强县、洋县、略阳县、留坝县、南郑区、佛坪县)
赤峰市(宁城县、翁牛特旗、克什克腾旗、阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、喀喇沁旗、元宝山区、红山区、巴林左旗、松山区、林西县、敖汉旗)
海东市(循化撒拉族自治县、互助土族自治县、乐都区、平安区、民和回族土族自治县、化隆回族自治县)
邯郸市(永年区、大名县、成安县、复兴区、广平县、邯山区、峰峰矿区、鸡泽县、丛台区、临漳县、馆陶县、武安市、魏县、肥乡区、磁县、邱县、涉县、曲周县)
达州市(渠县、通川区、开江县、大竹县、达川区、宣汉县、万源市)
韶关市(始兴县、新丰县、乐昌市、翁源县、浈江区、乳源瑶族自治县、武江区、曲江区、南雄市、仁化县)
济南市(长清区、天桥区、市中区、商河县、平阴县、槐荫区、济阳区、章丘区、历下区、钢城区、莱芜区、历城区)
包头市(青山区、九原区、东河区、达尔罕茂明安联合旗、昆都仑区、固阳县、土默特右旗、石拐区、白云鄂博矿区)
阿克苏地区(新和县、沙雅县、拜城县、温宿县、阿瓦提县、柯坪县、库车市、乌什县、阿克苏市)
黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、尖扎县、河南蒙古族自治县)
临夏回族自治州(积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、临夏市、东乡族自治县、广河县、和政县、康乐县、临夏县)
湖州市(吴兴区、德清县、南浔区、安吉县、长兴县)
信阳市(淮滨县、平桥区、固始县、浉河区、罗山县、新县、商城县、潢川县、息县、光山县)
怒江傈僳族自治州(福贡县、泸水市、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县)
衡水市(武强县、深州市、冀州区、武邑县、安平县、故城县、枣强县、桃城区、景县、饶阳县、阜城县)
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吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)
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潍坊市(诸城市、昌邑市、昌乐县、寒亭区、安丘市、青州市、临朐县、高密市、寿光市、潍城区、坊子区、奎文区)
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商洛市(镇安县、洛南县、丹凤县、商南县、山阳县、柞水县、商州区)
丽江市(古城区、宁蒗彝族自治县、华坪县、永胜县、玉龙纳西族自治县)
辽阳市(灯塔市、文圣区、辽阳县、白塔区、弓长岭区、太子河区、宏伟区)
博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、精河县、阿拉山口市、温泉县)
香港特别行政区
资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)
宣城市(泾县、宁国市、郎溪县、旌德县、绩溪县、广德市、宣州区)
文山壮族苗族自治州(富宁县、广南县、文山市、丘北县、西畴县、砚山县、麻栗坡县、马关县)
雅安市(石棉县、荥经县、汉源县、雨城区、芦山县、天全县、宝兴县、名山区)
锦州市(黑山县、凌河区、北镇市、古塔区、义县、凌海市、太和区)
乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、商都县、丰镇市、四子王旗、兴和县、集宁区、化德县、凉城县、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼中旗、卓资县)
鹤壁市(山城区、鹤山区、淇滨区、淇县、浚县)
安阳市(殷都区、滑县、北关区、文峰区、汤阴县、内黄县、安阳县、龙安区、林州市)
黔西南布依族苗族自治州(安龙县、贞丰县、望谟县、兴仁市、晴隆县、册亨县、兴义市、普安县)
漯河市(召陵区、临颍县、郾城区、源汇区、舞阳县)
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克拉玛依市(独山子区、乌尔禾区、白碱滩区、克拉玛依区)
德阳市(广汉市、中江县、罗江区、旌阳区、什邡市、绵竹市)
广州市(白云区、增城区、越秀区、花都区、黄埔区、海珠区、南沙区、天河区、从化区、番禺区、荔湾区)
福州市(福清市、晋安区、闽清县、台江区、永泰县、连江县、马尾区、鼓楼区、长乐区、罗源县、闽侯县、仓山区、平潭县)
松原市(扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、宁江区、长岭县)
普洱市(镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、思茅区、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县)
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甘孜藏族自治州(理塘县、白玉县、德格县、炉霍县、九龙县、丹巴县、雅江县、得荣县、道孚县、康定市、巴塘县、泸定县、甘孜县、石渠县、色达县、稻城县、新龙县、乡城县)
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原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》
来源：中信建投
作者：周君芝、孙英杰，
中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
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一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
本文作者：周君芝、孙英杰，来源：中信建投，原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》
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新闻结尾
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