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锦州市(太和区、黑山县、义县、古塔区、北镇市、凌河区、凌海市)

宁德市(屏南县、福鼎市、福安市、寿宁县、柘荣县、蕉城区、霞浦县、古田县、周宁县)

保定市(唐县、顺平县、安新县、博野县、定州市、竞秀区、雄县、安国市、清苑区、满城区、高碑店市、阜平县、涞源县、徐水区、高阳县、易县、涞水县、曲阳县、望都县、涿州市、定兴县、蠡县、莲池区、容城县)

徐州市(铜山区、泉山区、鼓楼区、睢宁县、邳州市、丰县、新沂市、贾汪区、云龙区、沛县)  克拉玛依市(克拉玛依区、独山子区、白碱滩区、乌尔禾区)

鸡西市(密山市、梨树区、滴道区、麻山区、恒山区、鸡东县、城子河区、虎林市、鸡冠区)

合肥市(肥西县、蜀山区、巢湖市、包河区、庐江县、瑶海区、肥东县、长丰县、庐阳区)

黄冈市(武穴市、英山县、团风县、黄梅县、罗田县、麻城市、浠水县、红安县、黄州区、蕲春县)

常德市(武陵区、澧县、桃源县、石门县、鼎城区、安乡县、临澧县、津市市、汉寿县)  渭南市(华州区、韩城市、白水县、蒲城县、潼关县、大荔县、临渭区、富平县、澄城县、华阴市、合阳县)

金华市(婺城区、武义县、金东区、义乌市、东阳市、永康市、兰溪市、磐安县、浦江县)

日喀则市(亚东县、桑珠孜区、昂仁县、聂拉木县、吉隆县、白朗县、江孜县、岗巴县、南木林县、定日县、谢通门县、萨迦县、仁布县、萨嘎县、仲巴县、定结县、拉孜县、康马县)

营口市(站前区、盖州市、老边区、鲅鱼圈区、西市区、大石桥市)

苏州市(常熟市、吴江区、张家港市、虎丘区、相城区、太仓市、姑苏区、吴中区、昆山市)

西宁市(城西区、湟源县、湟中区、城东区、城中区、城北区、大通回族土族自治县)

成都市(郫都区、金堂县、简阳市、彭州市、温江区、新都区、崇州市、都江堰市、锦江区、成华区、武侯区、双流区、蒲江县、金牛区、邛崃市、青白江区、龙泉驿区、新津区、青羊区、大邑县)

柳州市(城中区、融安县、鱼峰区、柳城县、柳江区、融水苗族自治县、鹿寨县、柳南区、柳北区、三江侗族自治县)

湘潭市(岳塘区、湘潭县、湘乡市、雨湖区、韶山市)

阜阳市(颍泉区、颍州区、太和县、颍上县、界首市、颍东区、临泉县、阜南县)

西藏自治区

辽源市(东丰县、西安区、东辽县、龙山区)

呼伦贝尔市(额尔古纳市、海拉尔区、扎兰屯市、阿荣旗、牙克石市、陈巴尔虎旗、新巴尔虎右旗、鄂温克族自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、满洲里市、鄂伦春自治旗、新巴尔虎左旗、根河市、扎赉诺尔区)

泰州市(泰兴市、姜堰区、海陵区、靖江市、兴化市、高港区)

三明市(泰宁县、将乐县、清流县、沙县区、建宁县、永安市、宁化县、大田县、三元区、尤溪县、明溪县)

凉山彝族自治州(金阳县、木里藏族自治县、越西县、西昌市、会理市、普格县、布拖县、冕宁县、美姑县、喜德县、昭觉县、雷波县、盐源县、会东县、宁南县、德昌县、甘洛县)

聊城市(高唐县、临清市、东昌府区、阳谷县、茌平区、莘县、东阿县、冠县)

扬州市(广陵区、仪征市、宝应县、邗江区、高邮市、江都区)

威海市(乳山市、荣成市、文登区、环翠区)

内蒙古自治区

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黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、晴隆县、安龙县、册亨县、望谟县、兴义市、普安县、贞丰县)

眉山市(东坡区、洪雅县、彭山区、青神县、丹棱县、仁寿县)

惠州市(惠阳区、博罗县、惠城区、龙门县、惠东县)

汕尾市(海丰县、陆丰市、陆河县、城区)  武威市(天祝藏族自治县、民勤县、古浪县、凉州区)

南充市(嘉陵区、西充县、高坪区、南部县、仪陇县、蓬安县、阆中市、营山县、顺庆区)

白银市(会宁县、靖远县、平川区、白银区、景泰县)

厦门市(海沧区、同安区、思明区、集美区、湖里区、翔安区)晋城市(阳城县、高平市、泽州县、陵川县、沁水县、城区)

喀什地区(喀什市、泽普县、麦盖提县、塔什库尔干塔吉克自治县、叶城县、疏附县、巴楚县、疏勒县、英吉沙县、岳普湖县、伽师县、莎车县)  揭阳市(揭东区、惠来县、普宁市、榕城区、揭西县)

甘孜藏族自治州(德格县、道孚县、巴塘县、九龙县、得荣县、白玉县、炉霍县、康定市、丹巴县、色达县、雅江县、甘孜县、泸定县、稻城县、石渠县、新龙县、理塘县、乡城县)

铜川市(印台区、耀州区、宜君县、王益区)

酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、玉门市、敦煌市、肃北蒙古族自治县、金塔县、瓜州县)芜湖市(弋江区、湾沚区、无为市、镜湖区、南陵县、鸠江区、繁昌区)

黑河市(爱辉区、五大连池市、嫩江市、逊克县、北安市、孙吴县)

邵阳市(邵阳县、新邵县、武冈市、北塔区、城步苗族自治县、隆回县、邵东市、双清区、新宁县、大祥区、洞口县、绥宁县)

安阳市(林州市、汤阴县、殷都区、北关区、安阳县、龙安区、文峰区、内黄县、滑县)

淮南市(凤台县、田家庵区、寿县、大通区、八公山区、潘集区、谢家集区)

云浮市(郁南县、罗定市、新兴县、云安区、云城区)

抚州市(黎川县、宜黄县、东乡区、金溪县、临川区、广昌县、乐安县、南丰县、崇仁县、南城县、资溪县)

长治市(武乡县、潞城区、平顺县、长子县、上党区、屯留区、潞州区、黎城县、壶关县、沁源县、襄垣县、沁县)

铜陵市(枞阳县、义安区、铜官区、郊区)

巴中市(平昌县、恩阳区、南江县、通江县、巴州区)

山南市(洛扎县、错那市、加查县、乃东区、浪卡子县、贡嘎县、桑日县、琼结县、隆子县、措美县、曲松县、扎囊县)

鹤岗市(萝北县、兴山区、工农区、兴安区、南山区、东山区、绥滨县、向阳区)

宜春市(高安市、万载县、铜鼓县、奉新县、丰城市、袁州区、靖安县、宜丰县、樟树市、上高县)

保山市(昌宁县、施甸县、龙陵县、腾冲市、隆阳区)

绍兴市(新昌县、越城区、嵊州市、柯桥区、上虞区、诸暨市)

齐齐哈尔市(建华区、龙沙区、富拉尔基区、龙江县、克山县、拜泉县、碾子山区、富裕县、克东县、梅里斯达斡尔族区、泰来县、甘南县、讷河市、铁锋区、昂昂溪区、依安县)

长沙市(芙蓉区、岳麓区、浏阳市、雨花区、宁乡市、天心区、开福区、望城区、长沙县)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险