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海北藏族自治州(刚察县、祁连县、海晏县、门源回族自治县)

安康市(石泉县、岚皋县、旬阳市、白河县、汉阴县、汉滨区、宁陕县、紫阳县、镇坪县、平利县)

武威市(民勤县、凉州区、古浪县、天祝藏族自治县)

衡水市(武邑县、冀州区、阜城县、景县、深州市、饶阳县、桃城区、安平县、故城县、枣强县、武强县)  苏州市(相城区、昆山市、吴江区、吴中区、姑苏区、太仓市、张家港市、虎丘区、常熟市)

河池市(巴马瑶族自治县、环江毛南族自治县、宜州区、金城江区、都安瑶族自治县、凤山县、天峨县、罗城仫佬族自治县、东兰县、大化瑶族自治县、南丹县)

石家庄市(井陉县、灵寿县、藁城区、桥西区、赵县、高邑县、行唐县、长安区、裕华区、无极县、新华区、鹿泉区、赞皇县、辛集市、深泽县、晋州市、元氏县、井陉矿区、正定县、平山县、栾城区、新乐市)

泰州市(海陵区、高港区、姜堰区、靖江市、兴化市、泰兴市)

巴音郭楞蒙古自治州(焉耆回族自治县、和硕县、和静县、若羌县、且末县、尉犁县、博湖县、轮台县、库尔勒市)  文山壮族苗族自治州(砚山县、广南县、马关县、丘北县、麻栗坡县、富宁县、文山市、西畴县)

上海市(徐汇区、长宁区、静安区、宝山区、崇明区、奉贤区、青浦区、普陀区、杨浦区、浦东新区、嘉定区、金山区、黄浦区、松江区、虹口区、闵行区)

娄底市(涟源市、双峰县、冷水江市、新化县、娄星区)

清远市(连南瑶族自治县、英德市、连山壮族瑶族自治县、佛冈县、阳山县、连州市、清城区、清新区)

石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)

绍兴市(新昌县、越城区、柯桥区、诸暨市、上虞区、嵊州市)

呼伦贝尔市(阿荣旗、新巴尔虎左旗、扎赉诺尔区、海拉尔区、鄂温克族自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、牙克石市、新巴尔虎右旗、鄂伦春自治旗、扎兰屯市、根河市、满洲里市、额尔古纳市、陈巴尔虎旗)

丽水市(缙云县、庆元县、景宁畲族自治县、青田县、龙泉市、云和县、遂昌县、松阳县、莲都区)

巴彦淖尔市(乌拉特后旗、磴口县、杭锦后旗、乌拉特前旗、临河区、五原县、乌拉特中旗)

深圳市(福田区、罗湖区、坪山区、龙华区、盐田区、光明区、宝安区、龙岗区、南山区)

萍乡市(安源区、莲花县、湘东区、芦溪县、上栗县)

吕梁市(兴县、方山县、石楼县、孝义市、柳林县、中阳县、汾阳市、离石区、岚县、交口县、交城县、临县、文水县)

鸡西市(密山市、鸡冠区、鸡东县、虎林市、恒山区、滴道区、梨树区、城子河区、麻山区)

延安市(志丹县、吴起县、洛川县、安塞区、黄陵县、黄龙县、延长县、甘泉县、宝塔区、宜川县、富县、延川县、子长市)

昭通市(威信县、绥江县、鲁甸县、盐津县、昭阳区、水富市、巧家县、永善县、彝良县、大关县、镇雄县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

徐州市(鼓楼区、沛县、铜山区、邳州市、云龙区、新沂市、贾汪区、泉山区、丰县、睢宁县)

淮安市(涟水县、清江浦区、淮安区、金湖县、淮阴区、盱眙县、洪泽区)

鞍山市(铁东区、立山区、铁西区、岫岩满族自治县、海城市、千山区、台安县)

丹东市(东港市、宽甸满族自治县、元宝区、振安区、凤城市、振兴区)

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郑州市(新郑市、荥阳市、管城回族区、二七区、新密市、登封市、巩义市、中原区、上街区、金水区、中牟县、惠济区)

眉山市(东坡区、青神县、彭山区、洪雅县、仁寿县、丹棱县)

抚州市(崇仁县、黎川县、临川区、宜黄县、东乡区、南城县、金溪县、南丰县、资溪县、乐安县、广昌县)

那曲市(色尼区、巴青县、比如县、申扎县、嘉黎县、索县、尼玛县、班戈县、双湖县、聂荣县、安多县)  泉州市(金门县、泉港区、石狮市、丰泽区、洛江区、鲤城区、惠安县、南安市、永春县、德化县、晋江市、安溪县)

玉林市(兴业县、福绵区、玉州区、北流市、陆川县、容县、博白县)

大庆市(大同区、萨尔图区、肇源县、杜尔伯特蒙古族自治县、红岗区、肇州县、龙凤区、让胡路区、林甸县)

北海市(铁山港区、银海区、合浦县、海城区)荆门市(京山市、掇刀区、东宝区、沙洋县、钟祥市)

自贡市(沿滩区、贡井区、荣县、富顺县、大安区、自流井区)  潍坊市(昌邑市、青州市、寒亭区、诸城市、昌乐县、潍城区、奎文区、寿光市、坊子区、安丘市、高密市、临朐县)

杭州市(余杭区、钱塘区、建德市、拱墅区、临平区、富阳区、萧山区、滨江区、上城区、西湖区、淳安县、桐庐县、临安区)

呼和浩特市(回民区、新城区、土默特左旗、清水河县、玉泉区、赛罕区、武川县、和林格尔县、托克托县)

安庆市(太湖县、迎江区、望江县、岳西县、怀宁县、桐城市、宜秀区、宿松县、潜山市、大观区)昆明市(禄劝彝族苗族自治县、宜良县、五华区、官渡区、西山区、东川区、盘龙区、晋宁区、嵩明县、安宁市、石林彝族自治县、呈贡区、富民县、寻甸回族彝族自治县)

遂宁市(射洪市、蓬溪县、船山区、大英县、安居区)

吴忠市(利通区、盐池县、青铜峡市、同心县、红寺堡区)

六安市(霍山县、叶集区、霍邱县、金寨县、裕安区、舒城县、金安区)

临汾市(霍州市、永和县、洪洞县、安泽县、侯马市、古县、乡宁县、翼城县、吉县、隰县、襄汾县、曲沃县、尧都区、蒲县、浮山县、汾西县、大宁县)

滨州市(滨城区、无棣县、阳信县、邹平市、惠民县、沾化区、博兴县)

黔西南布依族苗族自治州(望谟县、兴义市、兴仁市、贞丰县、安龙县、普安县、晴隆县、册亨县)

临夏回族自治州(和政县、临夏市、东乡族自治县、临夏县、康乐县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、广河县、永靖县)

盐城市(射阳县、滨海县、东台市、盐都区、大丰区、响水县、亭湖区、建湖县、阜宁县)

辽阳市(辽阳县、弓长岭区、白塔区、太子河区、文圣区、灯塔市、宏伟区)

乌鲁木齐市(头屯河区、水磨沟区、天山区、新市区、米东区、乌鲁木齐县、沙依巴克区、达坂城区)

长春市(宽城区、二道区、绿园区、九台区、双阳区、农安县、公主岭市、榆树市、南关区、德惠市、朝阳区)

仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)

嘉兴市(嘉善县、桐乡市、平湖市、南湖区、海宁市、海盐县、秀洲区)

沧州市(河间市、任丘市、盐山县、孟村回族自治县、东光县、吴桥县、南皮县、海兴县、献县、肃宁县、青县、沧县、泊头市、运河区、新华区、黄骅市)

邢台市(广宗县、清河县、柏乡县、沙河市、南和区、襄都区、隆尧县、平乡县、临城县、任泽区、临西县、巨鹿县、内丘县、威县、新河县、南宫市、信都区、宁晋县)

七台河市(茄子河区、勃利县、桃山区、新兴区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。