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全国服务区域：
吴忠市(青铜峡市、盐池县、利通区、红寺堡区、同心县)
扬州市(仪征市、江都区、邗江区、高邮市、宝应县、广陵区)
辽源市(东辽县、西安区、龙山区、东丰县)
沧州市(河间市、东光县、沧县、青县、任丘市、运河区、献县、海兴县、新华区、吴桥县、南皮县、孟村回族自治县、盐山县、肃宁县、黄骅市、泊头市)
湘西土家族苗族自治州(永顺县、吉首市、凤凰县、龙山县、泸溪县、古丈县、花垣县、保靖县)
淄博市(博山区、淄川区、周村区、沂源县、临淄区、桓台县、张店区、高青县)
廊坊市(霸州市、永清县、三河市、文安县、香河县、广阳区、固安县、大厂回族自治县、大城县、安次区)
太原市(古交市、阳曲县、清徐县、娄烦县、晋源区、迎泽区、杏花岭区、尖草坪区、万柏林区、小店区)
贵阳市(开阳县、白云区、清镇市、花溪区、云岩区、息烽县、乌当区、修文县、观山湖区、南明区)
广安市(华蓥市、武胜县、岳池县、前锋区、邻水县、广安区)
南阳市(桐柏县、方城县、唐河县、邓州市、内乡县、南召县、新野县、西峡县、镇平县、宛城区、卧龙区、淅川县、社旗县)
林芝市(巴宜区、朗县、察隅县、墨脱县、工布江达县、波密县、米林市)
哈尔滨市(南岗区、松北区、道外区、尚志市、依兰县、延寿县、双城区、方正县、巴彦县、香坊区、通河县、道里区、呼兰区、平房区、阿城区、五常市、木兰县、宾县)
淮南市(寿县、凤台县、田家庵区、谢家集区、大通区、潘集区、八公山区)
阿克苏地区(新和县、沙雅县、库车市、温宿县、乌什县、拜城县、柯坪县、阿瓦提县、阿克苏市)
江门市(新会区、开平市、恩平市、蓬江区、台山市、鹤山市、江海区)
朔州市(应县、山阴县、朔城区、怀仁市、平鲁区、右玉县)
石家庄市(晋州市、长安区、行唐县、鹿泉区、桥西区、藁城区、无极县、井陉矿区、裕华区、辛集市、灵寿县、深泽县、井陉县、栾城区、元氏县、高邑县、赵县、新乐市、正定县、平山县、新华区、赞皇县)
宝鸡市(扶风县、麟游县、太白县、凤翔区、陈仓区、眉县、渭滨区、岐山县、金台区、千阳县、凤县、陇县)
白山市(长白朝鲜族自治县、浑江区、靖宇县、江源区、抚松县、临江市)
金华市(浦江县、婺城区、东阳市、义乌市、永康市、磐安县、兰溪市、金东区、武义县)
泸州市(龙马潭区、合江县、泸县、叙永县、古蔺县、江阳区、纳溪区)
酒泉市(玉门市、敦煌市、瓜州县、肃州区、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县)
文山壮族苗族自治州(文山市、马关县、广南县、富宁县、丘北县、砚山县、麻栗坡县、西畴县)
河池市(东兰县、宜州区、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县、环江毛南族自治县、天峨县、大化瑶族自治县、金城江区、凤山县、南丹县、巴马瑶族自治县)
南昌市(红谷滩区、南昌县、东湖区、新建区、进贤县、西湖区、安义县、青山湖区、青云谱区)
石河子市(铁门关市、双河市、胡杨河市、五家渠市、图木舒克市、昆玉市、白杨市、新星市、可克达拉市、北屯市、阿拉尔市)
海东市(循化撒拉族自治县、乐都区、化隆回族自治县、平安区、互助土族自治县、民和回族土族自治县)
阜阳市(颍东区、颍泉区、阜南县、临泉县、太和县、颍州区、界首市、颍上县)
日照市(莒县、五莲县、岚山区、东港区)
澳门特别行政区
威海市(乳山市、文登区、荣成市、环翠区)
南平市(建阳区、建瓯市、武夷山市、邵武市、政和县、光泽县、延平区、浦城县、松溪县、顺昌县)
北海市(海城区、铁山港区、合浦县、银海区)
嘉峪关市
南宁市(青秀区、马山县、邕宁区、良庆区、武鸣区、江南区、西乡塘区、隆安县、宾阳县、上林县、兴宁区、横州市)
十堰市(茅箭区、丹江口市、郧阳区、竹溪县、房县、张湾区、竹山县、郧西县)
杭州市(桐庐县、钱塘区、余杭区、拱墅区、临安区、富阳区、上城区、萧山区、建德市、西湖区、滨江区、淳安县、临平区)
鞍山市(海城市、台安县、铁西区、千山区、岫岩满族自治县、铁东区、立山区)
新疆维吾尔自治区
阿勒泰地区(吉木乃县、阿勒泰市、布尔津县、哈巴河县、福海县、富蕴县、青河县)
亳州市(利辛县、蒙城县、谯城区、涡阳县)
广西壮族自治区
池州市(青阳县、石台县、贵池区、东至县)
荆州市(监利市、松滋市、荆州区、沙市区、江陵县、石首市、洪湖市、公安县)
六安市(霍邱县、金安区、舒城县、裕安区、霍山县、金寨县、叶集区)
德宏傣族景颇族自治州(陇川县、梁河县、瑞丽市、芒市、盈江县)
上饶市(弋阳县、广信区、鄱阳县、玉山县、信州区、德兴市、横峰县、铅山县、余干县、婺源县、广丰区、万年县)
海北藏族自治州(海晏县、门源回族自治县、祁连县、刚察县)
宜春市(丰城市、上高县、袁州区、奉新县、宜丰县、铜鼓县、樟树市、高安市、万载县、靖安县)
合肥市(庐阳区、肥东县、巢湖市、包河区、肥西县、瑶海区、庐江县、蜀山区、长丰县)
巴彦淖尔市(磴口县、五原县、乌拉特中旗、临河区、乌拉特前旗、乌拉特后旗、杭锦后旗)
邯郸市(成安县、武安市、涉县、肥乡区、邯山区、峰峰矿区、磁县、临漳县、馆陶县、鸡泽县、曲周县、丛台区、永年区、广平县、魏县、邱县、大名县、复兴区)
松原市(长岭县、扶余市、宁江区、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县)
汕尾市(海丰县、陆丰市、城区、陆河县)
呼伦贝尔市(陈巴尔虎旗、额尔古纳市、鄂伦春自治旗、海拉尔区、牙克石市、扎赉诺尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、满洲里市、根河市、扎兰屯市、新巴尔虎右旗、阿荣旗、鄂温克族自治旗、新巴尔虎左旗)
马鞍山市(花山区、和县、当涂县、含山县、雨山区、博望区)
台州市(仙居县、三门县、临海市、椒江区、天台县、路桥区、黄岩区、玉环市、温岭市)
张家口市(阳原县、蔚县、桥东区、怀安县、涿鹿县、赤城县、沽源县、崇礼区、万全区、宣化区、康保县、下花园区、张北县、怀来县、尚义县、桥西区)
广元市(青川县、旺苍县、昭化区、朝天区、剑阁县、苍溪县、利州区)
清远市(连州市、佛冈县、连山壮族瑶族自治县、阳山县、清新区、清城区、连南瑶族自治县、英德市)
昌都市(八宿县、察雅县、江达县、贡觉县、丁青县、边坝县、左贡县、卡若区、洛隆县、芒康县、类乌齐县)
荆门市(京山市、钟祥市、掇刀区、东宝区、沙洋县)
驻马店市(正阳县、西平县、平舆县、汝南县、上蔡县、确山县、驿城区、新蔡县、遂平县、泌阳县)
榆林市(定边县、府谷县、米脂县、神木市、横山区、清涧县、吴堡县、靖边县、子洲县、绥德县、佳县、榆阳区)
佳木斯市(向阳区、汤原县、郊区、东风区、抚远市、前进区、富锦市、桦川县、同江市、桦南县)
舟山市(嵊泗县、岱山县、普陀区、定海区)
巴音郭楞蒙古自治州(若羌县、轮台县、且末县、和静县、库尔勒市、尉犁县、博湖县、和硕县、焉耆回族自治县)
阿里地区(改则县、噶尔县、日土县、革吉县、普兰县、札达县、措勤县)
吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)
遵义市(赤水市、余庆县、汇川区、习水县、湄潭县、红花岗区、仁怀市、凤冈县、务川仡佬族苗族自治县、桐梓县、绥阳县、道真仡佬族苗族自治县、播州区、正安县)
呼和浩特市(清水河县、托克托县、武川县、赛罕区、回民区、玉泉区、土默特左旗、和林格尔县、新城区)
黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、望谟县、普安县、兴义市、晴隆县、册亨县、贞丰县、安龙县)
张家界市(慈利县、武陵源区、桑植县、永定区)
新乡市(新乡县、长垣市、卫辉市、凤泉区、红旗区、延津县、牧野区、辉县市、卫滨区、获嘉县、封丘县、原阳县)
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西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)
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伊犁哈萨克自治州(巩留县、伊宁县、霍尔果斯市、昭苏县、奎屯市、霍城县、察布查尔锡伯自治县、尼勒克县、新源县、伊宁市、特克斯县)
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2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。
【1】黄金商品与权益缘何背离？
【2】黄金股的修复动力来自于？
【3】展望后市，黄金股机会如何？
Q1
黄金商品与权益缘何背离？
资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。
（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。
（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。
（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。
Q2
黄金股的修复动力来自于？
我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：
1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。
2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。
复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离
来源：Wind，天风证券研究所
第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开
第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心
事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。
权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。
来源：Wind，天风证券研究所
第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。
背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性
事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。
趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。
来源：Wind，天风证券研究所
第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放
第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏
事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。
向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。
来源：Wind，天风证券研究所
背离与趋同，核心是信心、久期、空间
总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。
本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。
金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。
Q3
展望后市，黄金股机会如何？
当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。
贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升
（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。
（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。
分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。
来源：Wind，天风证券研究所
分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。
来源：Wind，天风证券研究所
建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。
风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险
新闻结尾
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