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郑州市(二七区、金水区、新密市、中原区、巩义市、登封市、荥阳市、管城回族区、上街区、新郑市、中牟县、惠济区)

毕节市(七星关区、金沙县、赫章县、纳雍县、黔西市、织金县、威宁彝族回族苗族自治县、大方县)

文山壮族苗族自治州(砚山县、马关县、丘北县、西畴县、富宁县、广南县、麻栗坡县、文山市)

衡阳市(石鼓区、南岳区、衡山县、耒阳市、衡南县、蒸湘区、珠晖区、雁峰区、常宁市、衡阳县、衡东县、祁东县)  赣州市(信丰县、全南县、寻乌县、定南县、赣县区、大余县、龙南市、崇义县、于都县、安远县、宁都县、上犹县、瑞金市、石城县、会昌县、兴国县、章贡区、南康区)

龙岩市(连城县、永定区、长汀县、漳平市、武平县、新罗区、上杭县)

忻州市(代县、偏关县、繁峙县、静乐县、神池县、忻府区、五寨县、原平市、保德县、定襄县、五台县、宁武县、岢岚县、河曲县)

太原市(万柏林区、迎泽区、古交市、小店区、娄烦县、杏花岭区、晋源区、阳曲县、清徐县、尖草坪区)

南充市(蓬安县、高坪区、西充县、营山县、阆中市、嘉陵区、顺庆区、南部县、仪陇县)  山南市(琼结县、洛扎县、乃东区、错那市、曲松县、贡嘎县、隆子县、桑日县、扎囊县、措美县、浪卡子县、加查县)

营口市(西市区、大石桥市、鲅鱼圈区、站前区、老边区、盖州市)

揭阳市(普宁市、惠来县、揭东区、揭西县、榕城区)

周口市(郸城县、川汇区、沈丘县、项城市、商水县、扶沟县、西华县、淮阳区、鹿邑县、太康县)

防城港市(防城区、东兴市、港口区、上思县)

成都市(大邑县、都江堰市、崇州市、锦江区、温江区、简阳市、金堂县、邛崃市、彭州市、成华区、龙泉驿区、青羊区、双流区、青白江区、郫都区、新都区、蒲江县、金牛区、新津区、武侯区)

大庆市(萨尔图区、龙凤区、大同区、林甸县、红岗区、肇州县、让胡路区、肇源县、杜尔伯特蒙古族自治县)

驻马店市(新蔡县、正阳县、泌阳县、上蔡县、确山县、遂平县、平舆县、西平县、驿城区、汝南县)

衡水市(安平县、深州市、武邑县、桃城区、武强县、枣强县、故城县、冀州区、饶阳县、景县、阜城县)

仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)

遵义市(播州区、绥阳县、红花岗区、汇川区、习水县、道真仡佬族苗族自治县、湄潭县、务川仡佬族苗族自治县、正安县、凤冈县、桐梓县、赤水市、余庆县、仁怀市)

吉林市(磐石市、丰满区、昌邑区、蛟河市、船营区、舒兰市、龙潭区、桦甸市、永吉县)

大同市(天镇县、左云县、云冈区、阳高县、灵丘县、云州区、广灵县、浑源县、平城区、新荣区)

吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)

汉中市(城固县、勉县、宁强县、汉台区、留坝县、佛坪县、南郑区、洋县、西乡县、略阳县、镇巴县)

衢州市(江山市、常山县、柯城区、龙游县、衢江区、开化县)

广元市(昭化区、朝天区、剑阁县、利州区、旺苍县、青川县、苍溪县)

阳泉市(平定县、矿区、城区、盂县、郊区)

鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、鄂托克旗、鄂托克前旗、乌审旗、达拉特旗、准格尔旗、东胜区、康巴什区、杭锦旗)

海口市(琼山区、美兰区、秀英区、龙华区)

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本溪市(溪湖区、明山区、桓仁满族自治县、平山区、本溪满族自治县、南芬区)

常州市(金坛区、钟楼区、新北区、天宁区、溧阳市、武进区)

澳门特别行政区

鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)  滨州市(博兴县、沾化区、无棣县、滨城区、邹平市、阳信县、惠民县)

烟台市(栖霞市、牟平区、莱阳市、福山区、莱山区、招远市、莱州市、芝罘区、海阳市、龙口市、蓬莱区)

银川市(金凤区、永宁县、兴庆区、西夏区、灵武市、贺兰县)

塔城地区(托里县、裕民县、沙湾市、和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市、塔城市、额敏县)蚌埠市(怀远县、禹会区、蚌山区、淮上区、固镇县、五河县、龙子湖区)

宜宾市(长宁县、兴文县、叙州区、珙县、江安县、高县、筠连县、南溪区、翠屏区、屏山县)  贵阳市(花溪区、南明区、清镇市、息烽县、观山湖区、乌当区、开阳县、白云区、修文县、云岩区)

阿坝藏族羌族自治州(黑水县、若尔盖县、松潘县、理县、红原县、九寨沟县、阿坝县、金川县、壤塘县、茂县、汶川县、小金县、马尔康市)

昭通市(水富市、昭阳区、鲁甸县、镇雄县、永善县、彝良县、威信县、盐津县、巧家县、大关县、绥江县)

张家口市(沽源县、怀来县、万全区、宣化区、赤城县、涿鹿县、崇礼区、下花园区、桥东区、尚义县、桥西区、康保县、张北县、怀安县、蔚县、阳原县)鹤壁市(鹤山区、山城区、淇滨区、淇县、浚县)

攀枝花市(西区、盐边县、东区、仁和区、米易县)

钦州市(灵山县、钦南区、钦北区、浦北县)

拉萨市(当雄县、林周县、尼木县、墨竹工卡县、城关区、曲水县、达孜区、堆龙德庆区)

永州市(江华瑶族自治县、零陵区、道县、双牌县、冷水滩区、祁阳市、宁远县、东安县、蓝山县、江永县、新田县)

通辽市(科尔沁左翼中旗、奈曼旗、霍林郭勒市、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、开鲁县、库伦旗)

苏州市(太仓市、相城区、吴中区、虎丘区、姑苏区、张家港市、昆山市、常熟市、吴江区)

怀化市(辰溪县、新晃侗族自治县、通道侗族自治县、麻阳苗族自治县、靖州苗族侗族自治县、芷江侗族自治县、溆浦县、中方县、会同县、沅陵县、鹤城区、洪江市)

信阳市(息县、淮滨县、商城县、浉河区、固始县、潢川县、新县、光山县、平桥区、罗山县)

重庆市(梁平区、大渡口区、合川区、彭水苗族土家族自治县、忠县、江北区、云阳县、璧山区、大足区、巫溪县、沙坪坝区、巴南区、秀山土家族苗族自治县、万州区、石柱土家族自治县、渝北区、酉阳土家族苗族自治县、开州区、丰都县、渝中区、黔江区、巫山县、潼南区、永川区、垫江县、江津区、涪陵区、荣昌区、北碚区、南岸区、城口县、南川区、武隆区、九龙坡区、奉节县、铜梁区、綦江区、长寿区)

甘南藏族自治州(临潭县、玛曲县、碌曲县、卓尼县、夏河县、迭部县、合作市、舟曲县)

赤峰市(克什克腾旗、敖汉旗、巴林左旗、喀喇沁旗、阿鲁科尔沁旗、松山区、翁牛特旗、林西县、红山区、元宝山区、宁城县、巴林右旗)

漯河市(临颍县、郾城区、源汇区、召陵区、舞阳县)

抚州市(黎川县、南城县、广昌县、东乡区、资溪县、金溪县、乐安县、宜黄县、崇仁县、南丰县、临川区)

嘉峪关市

德阳市(罗江区、广汉市、中江县、什邡市、旌阳区、绵竹市)

大理白族自治州(洱源县、大理市、宾川县、巍山彝族回族自治县、弥渡县、鹤庆县、南涧彝族自治县、祥云县、永平县、剑川县、云龙县、漾濞彝族自治县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。