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宁夏回族自治区

上海市(嘉定区、普陀区、徐汇区、虹口区、崇明区、松江区、奉贤区、闵行区、长宁区、青浦区、黄浦区、静安区、金山区、浦东新区、宝山区、杨浦区)

五指山市(琼海市、文昌市、保亭黎族苗族自治县、白沙黎族自治县、屯昌县、临高县、琼中黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、昌江黎族自治县、陵水黎族自治县、定安县、东方市、澄迈县、万宁市)

龙岩市(漳平市、上杭县、武平县、长汀县、连城县、新罗区、永定区)  临沧市(沧源佤族自治县、凤庆县、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、永德县、镇康县、耿马傣族佤族自治县、临翔区)

林芝市(朗县、察隅县、波密县、巴宜区、米林市、工布江达县、墨脱县)

绍兴市(嵊州市、柯桥区、诸暨市、越城区、上虞区、新昌县)

松原市(宁江区、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、扶余市)吉安市(安福县、青原区、万安县、吉安县、井冈山市、新干县、永新县、永丰县、峡江县、泰和县、遂川县、吉州区、吉水县)

萍乡市(芦溪县、安源区、上栗县、莲花县、湘东区)  黄山市(黟县、祁门县、歙县、黄山区、徽州区、休宁县、屯溪区)

巴彦淖尔市(磴口县、乌拉特中旗、临河区、五原县、杭锦后旗、乌拉特后旗、乌拉特前旗)

菏泽市(牡丹区、单县、巨野县、曹县、东明县、鄄城县、定陶区、郓城县、成武县)

三沙市(西沙区、南沙区)

阿里地区(噶尔县、措勤县、革吉县、改则县、普兰县、札达县、日土县)

海东市(互助土族自治县、循化撒拉族自治县、平安区、民和回族土族自治县、乐都区、化隆回族自治县)

舟山市(岱山县、普陀区、嵊泗县、定海区)

清远市(连南瑶族自治县、佛冈县、连州市、阳山县、连山壮族瑶族自治县、英德市、清新区、清城区)

保山市(施甸县、龙陵县、腾冲市、昌宁县、隆阳区)

钦州市(钦南区、浦北县、灵山县、钦北区)

池州市(石台县、东至县、青阳县、贵池区)

澳门特别行政区

巴音郭楞蒙古自治州(若羌县、焉耆回族自治县、尉犁县、且末县、库尔勒市、轮台县、和静县、博湖县、和硕县)

南平市(建瓯市、延平区、光泽县、建阳区、邵武市、武夷山市、政和县、顺昌县、浦城县、松溪县)

深圳市(南山区、龙岗区、罗湖区、龙华区、坪山区、光明区、宝安区、福田区、盐田区)

文山壮族苗族自治州(西畴县、富宁县、麻栗坡县、马关县、丘北县、广南县、砚山县、文山市)

邵阳市(双清区、新宁县、隆回县、邵东市、新邵县、绥宁县、城步苗族自治县、洞口县、邵阳县、大祥区、武冈市、北塔区)

长沙市(长沙县、雨花区、天心区、望城区、岳麓区、开福区、浏阳市、宁乡市、芙蓉区)

兴安盟(科尔沁右翼前旗、阿尔山市、科尔沁右翼中旗、突泉县、乌兰浩特市、扎赉特旗)

酒泉市(敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、玉门市、金塔县、瓜州县、肃北蒙古族自治县)

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阜新市(彰武县、海州区、太平区、新邱区、阜新蒙古族自治县、细河区、清河门区)

辽源市(东丰县、龙山区、东辽县、西安区)

运城市(新绛县、平陆县、盐湖区、闻喜县、夏县、芮城县、永济市、河津市、万荣县、稷山县、垣曲县、临猗县、绛县)

黔南布依族苗族自治州(瓮安县、荔波县、贵定县、独山县、三都水族自治县、平塘县、罗甸县、长顺县、惠水县、都匀市、福泉市、龙里县)  北京市(密云区、顺义区、延庆区、石景山区、东城区、西城区、丰台区、怀柔区、通州区、海淀区、平谷区、昌平区、房山区、大兴区、朝阳区、门头沟区)

莆田市(涵江区、城厢区、仙游县、荔城区、秀屿区)

七台河市(茄子河区、勃利县、桃山区、新兴区)

荆门市(东宝区、京山市、钟祥市、掇刀区、沙洋县)日喀则市(吉隆县、桑珠孜区、南木林县、萨迦县、亚东县、定结县、昂仁县、聂拉木县、江孜县、仲巴县、定日县、康马县、岗巴县、拉孜县、仁布县、白朗县、萨嘎县、谢通门县)

来宾市(象州县、武宣县、合山市、兴宾区、金秀瑶族自治县、忻城县)  延边朝鲜族自治州(珲春市、延吉市、龙井市、敦化市、安图县、汪清县、和龙市、图们市)

平顶山市(卫东区、宝丰县、郏县、新华区、石龙区、鲁山县、湛河区、汝州市、舞钢市、叶县)

延安市(黄龙县、宝塔区、吴起县、黄陵县、延川县、延长县、宜川县、安塞区、洛川县、甘泉县、志丹县、子长市、富县)

湘潭市(湘乡市、雨湖区、湘潭县、韶山市、岳塘区)塔城地区(裕民县、塔城市、沙湾市、乌苏市、额敏县、和布克赛尔蒙古自治县、托里县)

曲靖市(富源县、会泽县、宣威市、陆良县、麒麟区、师宗县、马龙区、沾益区、罗平县)

秦皇岛市(抚宁区、北戴河区、山海关区、卢龙县、昌黎县、海港区、青龙满族自治县)

盐城市(大丰区、滨海县、建湖县、东台市、射阳县、盐都区、亭湖区、响水县、阜宁县)

佳木斯市(抚远市、桦川县、汤原县、桦南县、郊区、前进区、同江市、富锦市、向阳区、东风区)

云浮市(云城区、郁南县、云安区、罗定市、新兴县)

临夏回族自治州(临夏市、永靖县、康乐县、东乡族自治县、广河县、和政县、临夏县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)

惠州市(龙门县、惠阳区、博罗县、惠东县、惠城区)

娄底市(双峰县、涟源市、娄星区、冷水江市、新化县)

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福州市(连江县、闽侯县、罗源县、长乐区、台江区、鼓楼区、仓山区、马尾区、福清市、永泰县、闽清县、平潭县、晋安区)

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大庆市(肇源县、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、龙凤区、肇州县、林甸县、萨尔图区、大同区、让胡路区)

绥化市(绥棱县、望奎县、北林区、明水县、海伦市、安达市、庆安县、肇东市、青冈县、兰西县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。